Dispersión de valoraciones en 2025: Por qué los valores de crecimiento de calidad están listos para volver a Europa

La reciente rotación hacia acciones de valor y domesticas ha creado una dispersión extrema en la valoración entre acciones de valor y de crecimiento. El gestor Mark Denham cree ahora que esta rotación se ha prolongado demasiado y estamos observando que las acciones de crecimiento y calidad cotizan a mínimos similares a los de 2022.

Tras una rentabilidad inferior a la de la renta variable estadounidense durante casi dos décadas, la renta variable europea tuvo un buen comienzo de año, lo que sugiere que la región está resurgiendo. Este reciente repunte se ha caracterizado por una fuerte rotación hacia acciones domésticas y de valor, lo que ha dejado a las empresas de crecimiento de calidad con fundamentales sólidos y potencial de ganancias a largo plazo cotizando a valoraciones históricamente bajas.

Esta rotación ha tenido un impacto directo en la rentabilidad de Carmignac Portfolio Grande Europe, cuya filosofía consiste en invertir en empresas rentables y de calidad que reinvierten en el futuro. A pesar de esta reciente rentabilidad inferior a corto plazo, seguimos comprometidos con nuestra filosofía y nuestro proceso de inversión, y creemos en el potencial de una recuperación del crecimiento de calidad, ya que vemos similitudes con 2022, la última gran rotación de la calidad al valor. Aunque el fondo tuvo una rentabilidad inferior durante este cambio de tendencia, seguir nuestro proceso nos permitió obtener rentabilidades de dos dígitos en los dos años siguientes.

A medida que se estabilizan las condiciones monetarias y mejora la visibilidad de los beneficios, se está recuperando la confianza en el cash flow futuro. Este contexto favorece la expansión múltiple, especialmente para las empresas de alta calidad con modelos de negocio duraderos y poder de fijación de precios, lo que crea puntos de entrada atractivos para los inversores a largo plazo.

Desde 2024, los inversores han preferido las acciones nacionales europeas, especialmente las del sector bancario, asegurador e industrial, debido a que la inflación se ha mantenido elevada y los tipos de interés han seguido altos. La inestabilidad política en Francia y Alemania, junto con la débil demanda china, los aranceles estadounidenses y un euro más fuerte, lastraron sectores típicamente asociados al «crecimiento», como la tecnología y los productos de consumo no básico.

El resultado fue una divergencia en la rentabilidad: el valor lideró, mientras que el crecimiento de calidad se quedó rezagado, en parte debido a los fundamentos de las empresas, pero también impulsado por los vientos en contra macroeconómicos y de exposición comercial. Consideramos que esa brecha es cíclica y no estructural.

Creemos que la rotación hacia el valor se vio respaldada por varios factores:

Inflación histórica y tipos del BCE¹

Las tasas más altas han fortalecido la rentabilidad de los bancos al ampliar los márgenes de interés netos. Desde el aumento de los tipos de interés por encima de cero en Europa desde 2022, los sectores centrados en el mercado interno, como los servicios públicos y las telecomunicaciones, sin exposición al dólar ni riesgo tarifario, han sido los preferidos.

Por el contrario, las empresas europeas en crecimiento con una exposición significativa a Estados Unidos, que consideramos líderes mundiales, se vieron afectadas por la recogida de beneficios, ya que los inversores se decantaron por valores nacionales con menor exposición al dólar estadounidense.

El debilitamiento del dólar estadounidense y su impacto en los exportadores²

En lo que va de año, el dólar estadounidense se ha depreciado más de un 10 %, lo que supone una de sus caídas más pronunciadas en décadas. Esta debilidad se ha visto impulsada por la creciente incertidumbre política, fiscal y comercial bajo la administración Trump. El movimiento de divisa resultante ha creado un importante obstáculo para las empresas europeas de crecimiento de calidad con ingresos sustanciales en dólares estadounidenses, lo que ha comprimido los beneficios y los márgenes declarados en euros.

Del mismo modo, los aranceles también han afectado a las empresas europeas con una importante exposición internacional debido a la presión sobre los márgenes, el riesgo de ingresos y, en consecuencia, la confianza de los inversores. Estos factores han fomentado el atractivo relativo de los sectores orientados al mercado interno.

A nivel bursátil, Novo Nordisk ha sido nuestro mayor detractor, con una caída de aproximadamente el 40 %. Los principales retos para esta empresa han sido:

• Pérdida de cuota de mercado en medicamentos para la obesidad, ya que los médicos prefieren cada vez más Zepbound, de Eli Lilly, en lugar de Wegovy.
• Los fabricantes ilegales vendían versiones falsificadas de los medicamentos de ambas empresas, lo que erosionó la participación de mercado hasta que se implementaron las recientes prohibiciones reglamentarias.
• Un cambio en la dirección ejecutiva, un recorte en las previsiones para el ejercicio fiscal y un revés en su programa de medicamentos contra el Alzheimer.

A pesar de estos retos, creemos que las acciones están ahora sobrevendidas. En la actualidad, solo aproximadamente el 3 % de los adultos estadounidenses que cumplen los requisitos utilizan medicamentos contra la obesidad, lo que, en nuestra opinión, es una cifra demasiado baja. También esperamos que mejore la posición competitiva de Novo, ya que probablemente sea la primera en comercializar una versión oral del medicamento contra la obesidad a finales de año.

En el sector sanitario, las empresas de dispositivos médicos como Straumann (implantes dentales), Demant (audífonos) y Alcon (lentes oculares) cayeron entre un 10 % y un 15 %. Los ingresos se vieron afectados por el gasto cauteloso de los consumidores; sin embargo, la necesidad subyacente de estos productos sigue intacta. Consideramos que se trata de una demanda diferida y no de una demanda perdida.

El sector de consumo también tuvo dificultades. Las empresas expuestas a la exportación, como Adidas, se encontraban entre las que menos contribuyeron, a pesar de sus sólidos fundamentos, con unos resultados récord en el tercer trimestre y un beneficio operativo que aumentó un 23 % interanual.

Con un mayor escrutinio en torno a las acciones de crecimiento, debemos asegurarnos de que obtenemos más valor por el precio pagado por las ganancias futuras, y hemos aplicado el enfoque disciplinado que utilizamos con éxito en 2022, en condiciones de mercado similares. Hemos reforzado posiciones y añadido nuevas participaciones que obtienen buenos resultados en nuestros filtros, aprovechando la volatilidad actual del mercado para comprar valores de alta calidad que se encuentran sobrevendidos.

En general, hemos reducido nuestra exposición al sector sanitario, especialmente en Novo Nordisk, que seguimos vigilando de cerca. Hemos añadido nuevas posiciones en el sector de las Finanzas, especialmente en bancos como BBVA, que ahora se filtran positivamente en nuestras pantallas. También seguimos reforzando nuestras posiciones en valores industriales como Kion, SPIE, IMCD y Kingspan, que presentan valoraciones atractivas y sólidas perspectivas de crecimiento secular.

Creemos que las empresas con crecimiento de calidad se caracterizan por una alta rentabilidad del capital invertido, balances sólidos, un crecimiento constante de los beneficios, disciplina en la reinversión y ventajas competitivas duraderas, lo que las convierte en oportunidades atractivas en el entorno actual.

A pesar de estas atractivas características, muchas de estas empresas de alta calidad se han visto penalizadas desde 2024 debido a dificultades tanto macroeconómicas como microeconómicas, junto con la preferencia de los inversores por acciones más baratas y centradas en el mercado nacional. Sin embargo, muchas de estas empresas (especialmente en los sectores de la salud, la tecnología y los bienes de consumo de marca) han mantenido o incluso reforzado sus fundamentos. Creemos que esta revalorización ofrece una oportunidad atractiva para posicionarse en empresas que muestran una posición de liderazgo en sus sectores a nivel mundial con niveles de valoración atractivos.

El STOXX Europe 600 cotiza con un PER futuro de 15 veces, frente a las 22 veces del S&P 500, lo que refleja un descuento aproximado del 30%. Si bien la mayor parte de la recuperación posterior a 2023 en Europa y a nivel mundial ha favorecido a los valores nacionales y de valor, como los bancarios e Industriales, estos sectores ya han experimentado una expansión múltiple y ahora cotizan en niveles iguales o superiores a los promedios históricos. Por el contrario, las empresas con crecimiento de calidad, aquellas con flujos de caja constantes, balances sólidos e impulsores estructurales del crecimiento de los beneficios, se han quedado rezagadas en términos de valoración, a pesar de haber demostrado una fuerte resistencia de los beneficios durante la volatilidad macroeconómica de 2024-2025.

Con los mercados alcanzando nuevos máximos históricos, la continuidad del crecimiento es, naturalmente, motivo de preocupación. Sin embargo, estamos bien posicionados para beneficiarnos de cualquier movimiento, ya que las empresas con balances más sólidos y poder de fijación de precios están en mejor posición para defender los márgenes en diferentes escenarios de mercado, lo que las hace atractivas para la siguiente fase del ciclo.

En Europa, la brecha de valoración entre las acciones europeas de crecimiento de calidad y las de valor se encuentra ahora en máximos históricos, con los valores de crecimiento de calidad cotizando por debajo de sus medias históricas, mientras que los valores de valor se han revalorizado. Esta dislocación presenta una oportunidad atractiva, especialmente ahora que los beneficios se estabilizan y los riesgos macroeconómicos comienzan a disminuir.

P/E MSCI Europa Calidad frente a Valor³

Varios factores podrían desencadenar una vuelta al crecimiento de calidad:

• Modelos de negocio inalterables y resilientes: Las empresas europeas de calidad cuentan con sólidas ventajas competitivas y modelos de negocio con poder de fijación de precios, lo que les permite resistir el entorno actual del mercado.
• Estabilización de China: la mejora del crecimiento económico y la reactivación de la demanda en China beneficiarían a los exportadores europeos.
• Posicionamiento de los inversores: Europa sigue estando muy infravalorada a nivel mundial, con más de 150 000 millones de dólares en salidas desde 2022.⁴
• Flexibilización monetaria: el BCE ya ha recortado los tipos ocho veces y se espera una mayor estabilidad de los tipos a partir de ahora, lo que favorecerá a los sectores orientados al crecimiento.

Los mercados europeos ofrecen numerosas oportunidades, entre ellas la inversión en empresas europeas líderes infravaloradas con una fuerte exposición internacional, así como en sectores que probablemente se beneficien de estos catalizadores.

• El tema de la electrificación: Con el estímulo fiscal de Alemania y su urgente necesidad de modernizar su red eléctrica. Estamos bien posicionados para aprovechar esta ventaja tanto a través de marcas nacionales como de actores internacionales. Siemens, con un 17 % de sus ingresos nacionales procedentes de Alemania, y Schneider Electric, con su alineación estratégica con el trilema energético europeo (descarbonización, seguridad del suministro y asequibilidad), y SPIE, un actor activo en toda la cadena de valor de la electrificación, incluyendo soluciones para edificios e infraestructuras, servicios de red y red eléctrica, infraestructura de recarga para movilidad eléctrica e integración de energías renovables. Prysmian, proveedor líder europeo de cables de alta tensión, lo que le convierte en uno de los principales beneficiarios de la inversión en la mejora de las infraestructuras y la interconexión entre países de Europa y fuera de ella.
• Beneficiarios de la IA: El auge de las inversiones en centros de datos e inteligencia artificial se está convirtiendo cada vez más en un importante impulso estructural. ASML, líder mundial en litografía, es uno de los principales beneficiarios de la demanda de chips impulsada por la inteligencia artificial, con pedidos de fabricantes globales como TSMC, SK Hynix, Intel y otros, lo que nos proporciona visibilidad en cuanto a ingresos. También vemos nombres de software como SAP como beneficiarios de la IA que no participaron en el repunte observado en las tecnologías disruptivas de IA pura. A medio plazo, esperamos que la empresa integre aplicaciones de inteligencia artificial en sus productos principales y aumente sus ingresos.
• Añadiendo nombres de alta calidad: Dado que los valores de calidad están quedando rezagados frente a los valores de valor, ahora es una oportunidad para que los inversores a largo plazo recuperen posiciones en productos de primera necesidad, salud y, de forma selectiva, en valores industriales que actualmente se encuentran en mínimos de 10 años o han sido rebajados. Por lo tanto, hemos estado acumulando posiciones en empresas como Beiersdorf, Sartorius y Kingspan, que demuestran estas características propias de los ganadores a largo plazo.

La reciente rotación hacia valores y acciones nacionales ha creado un espejismo. Una que oculta la fortaleza duradera de las empresas europeas de crecimiento de calidad. Con las valoraciones en mínimos históricos y los fundamentos intactos, todo está listo para una remontada. Los inversores dispuestos a mirar más allá del ruido a corto plazo pueden encontrar oportunidades atractivas precisamente en los nombres que se quedaron atrás.