Carmignac Portfolio Grande Europe: Carta del Gestor del Fondo - 3T 2025

Durante el tercer trimestre de 2025, Carmignac Portfolio Grande Europe (clase F) registró una rentabilidad negativa del -1,49 %, por debajo de su indicador de referencia, que subió un +3,51 %.

El tercer trimestre de 2025 se caracterizó por la fortaleza continuada de la renta variable europea, aunque con una volatilidad periódica provocada a menudo por las noticias relacionadas con la agenda arancelaria del presidente Trump. En este sentido, el acuerdo final entre la UE y EE. UU. sobre un arancel del 15 % para la mayoría de los productos fue bien recibido, al igual que la noticia, a finales del trimestre, de que las empresas farmacéuticas que se comprometieran a instalar sus plantas de fabricación en EE. UU. quedarían exentas de aranceles específicos. La mayoría de las empresas farmacéuticas ya se han comprometido a ello.

Los inversores también se vieron animados por los eventos nacionales, con el acuerdo del Parlamento alemán sobre el presupuesto definitivo para 2025, que permitió comenzar a gastar los fondos destinados a infraestructuras. Sin embargo, en el lado negativo, la moción de censura contra el Gobierno francés provocó una debilidad temporal de las acciones nacionales francesas durante unos días. No obstante, el impulso positivo del periodo se vio respaldado por las expectativas de una eventual bajada de los tipos de interés estadounidenses debido a algunos indicios de debilitamiento del mercado laboral estadounidense.

Nuestro fondo quedó muy por detrás del índice de referencia durante el periodo. La razón principal fue la continuación de la rotación sin precedentes hacia los sectores value, que ya habíamos observado en los primeros seis meses del año. Estos sectores, en los que tenemos poca exposición, siguieron liderando el tercer trimestre, con un aumento medio del 9 % en el sector de Finanzas y del 5 % en el de Energía. Por el contrario, los sectores en los que solemos tener una alta exposición, como la sanidad y la tecnología, quedaron rezagados.

Nuestra selección de valores en el sector sanitario también fue un factor negativo importante. Aunque en general estábamos infraponderados en las grandes farmacéuticas, nuestra única posición, Novo Nordisk, se vio afectada por una mala ejecución y una revisión a la baja de las previsiones, lo que provocó una nueva caída de los precios en julio tras los resultados del segundo trimestre. También mantuvimos muchas empresas de dispositivos médicos: Straumann (implantes dentales), Demant (audífonos) y Alcon (lentes oculares), cuyos precios de las acciones cayeron una media del 10-15 %. Los beneficios de estas empresas, que tienen un importante componente de discrecionalidad por parte del consumidor, se han visto frenados por la cautela de los consumidores en Estados Unidos y Europa. Sin embargo, dado que la necesidad subyacente de sus productos (cataratas, sordera, etc.) no desaparece, se trata de un caso de actividad diferida que esperamos que se recupere, por lo que hemos mantenido todas estas empresas.

El presidente Trump declaró su intención de reducir el coste de la carga sanitaria para la población estadounidense, y la imposición de aranceles a las empresas farmacéuticas no ayudó, ya que redujo el interés por el sector, aunque ya se han modelado vías realistas para lograrlo en términos de hipótesis de caída de precios por parte de los analistas. En el lado positivo, observamos un buen rendimiento de los nombres orientados al consumidor que han obtenido buenos resultados, como el especialista en estética y piel Galderma o la empresa de gafas EssilorLuxottica, que cumplieron nuestros valores razonables a corto plazo, por lo que hemos reducido nuestras posiciones en estas acciones en consecuencia.

Novo Nordisk tuvo un rendimiento pésimo, con una caída del 21 % en el periodo. El crecimiento de las recetas de su medicamento contra la obesidad Wegovy fue inferior a lo esperado, ya que perdió cuota de mercado frente a Eli Lilly, cuyo producto, en opinión de los médicos, es más eficaz. La situación se vio agravada por los compuestos ilegales que suministraban productos imitadores de los medicamentos de Lilly y Novo, que ganaron cuota de mercado hasta las recientes prohibiciones. Estos y otros problemas obligaron a la empresa a cambiar de director general y a recortar las previsiones para el ejercicio fiscal en julio, cuando el precio de las acciones volvió a caer.

¿Qué hacemos ahora? Mantenemos nuestra posición, ya que, con unas previsiones de beneficios revisadas para 2025 de 14 veces, ahora cotiza 2 puntos más barato que el mercado en general, a pesar de ser uno de los dos actores del duopolio que aborda las epidemias más grandes y crecientes del mundo en materia de diabetes y obesidad. Las previsiones de beneficios ya incorporan la futura presión sobre los precios de los medicamentos y se han reajustado con un crecimiento previsto de los beneficios de solo el 10 % en 2025 y de un dígito alto a partir de entonces. Creemos que las acciones están sobrevendidas y que las expectativas del mercado son demasiado cautelosas. Incluso después de dos años de comercialización de estos medicamentos, solo alrededor del 3 % de la población adulta con sobrepeso u obesidad de Estados Unidos tiene prescrito un medicamento, lo que nos parece demasiado bajo. Es probable que la composición ilegal restante se elimine por completo en un plazo de 12 meses. La situación competitiva de Novo frente a Lilly podría mejorar al ser la primera en comercializar su competitivo producto oral a finales de año. Sin embargo, no hemos aumentado el tamaño de la posición a pesar de la caída, porque tras un periodo de mala ejecución por parte de la dirección de Novo, queremos ver una clara tendencia de mejora en el crecimiento de las recetas antes de añadirla, y lo seguiremos de cerca.

El sector industrial representa una gran exposición para nosotros, con más del 20 % del fondo, y se centra en la electrificación. Hemos obtenido resultados positivos con el fabricante de cables Prysmian y se ha confirmado la fuerte demanda de cables de alta transmisión, ya que el mundo occidental está abordando años de inversión insuficiente en infraestructura eléctrica. La división dominante de cables de transmisión creció más del 20 % en el segundo trimestre y tiene más de cinco años de pedidos pendientes, lo que garantiza la visibilidad futura. Las acciones subieron un 40 %.

Schneider solo subió un 5 %. Sus recientes resultados del segundo trimestre fueron buenos y confirmaron un crecimiento de dos dígitos en la división clave de gestión de la energía, impulsado en parte por los fuertes mercados finales de los centros de datos. Se reiteró la previsión para todo el año y nuestra tesis sigue intacta. Sin embargo, este inocuo evento se tradujo en una venta masiva de dos dígitos de la acción, lo que tal vez refleje un posicionamiento saturado y/o la ausencia de grandes sorpresas al alza, lo que provocó decepción en algunos.

En el lado positivo, Kion, una empresa de equipos y soluciones de almacenamiento que compramos en abril por sus sólidos fundamentos y porque es una posible beneficiaria del gasto en infraestructuras de Alemania, registró una fuerte entrada de pedidos en sus resultados del segundo trimestre y ofreció una valoración alcista de la aceleración en el segundo semestre. La acción subió un 22 % en el periodo.
Al final del periodo, otra empresa farmacéutica, Genmab, presentó una oferta por Merus, una de nuestras participaciones biotecnológicas en la cartera de innovación del fondo, con una prima del 41 %, lo que impulsó una subida total del 78 % en el tercer trimestre.

El temor a la disrupción de la inteligencia artificial ha sido un tema importante en muchos sectores, incluidos el software, los medios de comunicación y las editoriales, donde muchas acciones se han mostrado débiles. Entre estas áreas, solo tenemos software y poseemos dos valores que se vieron afectados, pero por razones de valoración ya los habíamos reducido sustancialmente: SAP y Nemetschek, por lo que el impacto no fue excesivo. En general, los resultados del segundo trimestre publicados durante el periodo dieron lugar a varios movimientos de dos dígitos y desmesurados en muchas de nuestras empresas, que eran completamente injustificados dados los resultados inocuos. Algunos ejemplos son Hermes y Ferrari (lujo), Symrise (ingredientes) y Beiersdorf (cuidado personal), lo que nos brindó oportunidades para realizar modestas incorporaciones.

En el tercer trimestre incorporamos a Novozymes, una empresa de enzimas e ingredientes alimentarios que ofrece una oportunidad única de crecer orgánicamente en un dígito alto, ya que sus productos se han introducido en una amplia gama de sectores industriales y de consumo final.

También incorporamos nuevos nombres en el sector de Finanzas. La banca no es, desde luego, un sector habitual para nosotros, ya que solo un puñado de valores del sector obtienen una buena puntuación en nuestro proceso. En junio incorporamos BBVA, el banco español, que posteriormente justificó nuestra confianza con unos sólidos resultados en el segundo trimestre, con un crecimiento de los préstamos y una rentabilidad de un dígito alto, y se comprometió a alcanzar un sólido objetivo de rentabilidad a medio plazo del 20 % de rendimiento sobre el capital, lo que se tradujo en una subida del 23 % de la acción. También añadimos Wise, una empresa fintech cotizada en el Reino Unido que ofrece transferencias de divisas a bajo coste, y Flatexdegiro, la plataforma financiera para consumidores cotizada en Alemania, similar a las participaciones existentes Nordnet y Finecobank. Por último, añadimos SPIE, una empresa de servicios de ingeniería cotizada en Francia con una exposición de alrededor del 30 % a Alemania, que está bien posicionada para beneficiarse del gasto en infraestructuras.

Creemos que se trata de una gran oportunidad para los inversores a largo plazo. Tras los movimientos descritos anteriormente, muchas de las empresas de mayor calidad de Europa, si no del mundo, cotizan en mínimos absolutos y relativos de valoración de los últimos 10 años.

Mantenemos nuestro enfoque exclusivo en empresas que demuestran una alta rentabilidad sostenible y reinversión, así como los mejores estándares de sostenibilidad, ya que creemos que estas empresas ofrecerán el crecimiento de beneficios más alto y constante a largo plazo. La buena noticia es que el reciente retroceso de estas empresas ofrece al inversor a largo plazo la oportunidad de aumentar sus posiciones, lo que hemos estado haciendo.