Carmignac's Note

El despertar de los mercados Enero 2016

por
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee
06.01.2016

Las capitulaciones de mercados podrían generar puntos de entrada excepcionales

Los mercados —anestesiados durante seis años de políticas monetarias ultraexpansivas— pudieron finalmente en 2015 seguir ignorando en gran medida las realidades económicas y permanecer centrados en las dinámicas de los flujos de inversión.

Para los mercados europeos de renta variable, fue principalmente la depreciación del euro lo que les permitió arrojar algunas de las mejores rentabilidades bursátiles expresadas en euros, a pesar de unos resultados económicos decepcionantes.

No obstante, la rentabilidad de los mercados europeos expresada en dólares ni siquiera llegó a superar el pasado año la anémica cota del índice estadounidense S&P 500 (-0,7 %). En los mercados de renta fija, sólo los inversores que apostaron principalmente por la deuda pública griega, o incluso la ucraniana —ambas se revalorizaron del 28 % al 38 % durante el año, si bien rozando el impago— han podido disfrutar de rentabilidades espectaculares.

No obstante, las fragilidades que identificamos el año pasado en el maravilloso mundo de unos mercados administrados por los bancos centrales mostraron sus primeras fisuras. Así, los inversores no pudieron ignorar en 2015 las consecuencias en los mercados de renta variable y deuda corporativa de años de exceso de inversión en el sector energético estadounidense.

Con unos bancos centrales cada vez más limitados en sus políticas de apoyo, 2016 anuncia el despertar de los mercados a las realidades económicas.

Recordatorio sobre la fragilidad de los mercados

Recordemos que la fragilidad que nos preocupa reside fundamentalmente en la creciente falta de flexibilidad —esto es, de capacidad de absorción de posibles envites— de la que adolece la mayor parte de la economía mundial.

Esta fragilidad se debe al nivel de endeudamiento de los gobiernos, las empresas y las personas físicas, que los bancos centrales han mantenido desde 2009 con una subvención radical de su coste.

Así, desde el año 2000, la tasa de endeudamiento (público y privado) en Estados Unidos pasó del 200 % al 280 %; la de Japón, del 420 % al 510 %; la de Grecia, del 180 % al 320 %; la de España, del 180 % al 400 % y la de China, del 120 % al 300 %.

Estos niveles mutilan el potencial de crecimiento, cuya debilidad renovada impide que la tasa de endeudamiento disminuya.

Se ha de4sencadenado un círculo vicioso que hace que la economía sea muy vulnerable a la próxima ralentización cíclica, al igual que a una subida del precio del dinero.

[Divider] [Carmignac Note] Night sky

Dinámica de colisión

Así, estas trampas son ahora patentes de forma simultánea, lo que dificulta cada vez más la labor de los bancos centrales: estos se debaten entre el imperativo de mantener los tipos nominales muy bajos y el de preservar su credibilidad, tras años de inyecciones de liquidez que generaron burbujas en activos financieros, mala asignación del capital y crecientes desigualdades en el plano social.

Los bancos centrales encaran 2016 atrapados entre la necesidad de mantener los tipos bajos y la de preservar su credibilidad.

De este modo, un año después a haber puesto fin a su política de relajación cuantitativa, la Fed se enfrenta ahora al inicio de su primer ciclo de ajuste monetario desde 2004 y comienzan a aflorar los primeros indicios de tensiones salariales.

Y si los precios de la energía deberían acabar por estabilizarse en 2016, las previsiones de inflación comenzarían a invertirse, intensificando así las presiones sobre la Fed. Además, tanto en Europa como en Japón, los bancos centrales han empezado a mostrarse reacios a aumentar sus intervenciones.

Pero al mismo tiempo, tras seis años de expansión, los indicadores de actividad manufacturera en Estados Unidos han pasado a terreno negativo e incluso el consumo de servicios comienza a debilitarse.

En paralelo, China sigue ralentizándose. El choque entre el ciclo económico y el ciclo de tipos ya es una realidad. La ilusión monetaria toca a su fin.

Europa: ¿región refugio?

El desfase de ciclo económico hizo de Europa en 2015 uno de los escasos lugares del mundo que mostraban una mejora coyuntural.

Pero esta mejora, a pesar de una caída del 50 % del precio de la energía, una depreciación del euro del 25 % y un recorte histórico de los tipos de interés, sólo pudo impulsar el ritmo de crecimiento anual hasta aproximadamente el 1,5 %, una cota insuficiente para estabilizar el endeudamiento y reactivar la creación de empleo.

Y este resultado se obtiene finalmente en un momento en que la locomotora alemana comienza a perder fuelle (caída de la dinámica de productividad, bajada de la rentabilidad, exposición al ciclo mundial) y se enfrenta a sus primeras dificultades políticas (tensiones en el gobierno de coalición sobre la política migratoria)

Así, Europa encara 2016 con una posición económicamente frágil, lo que cuestiona su vulnerabilidad política, ya que la construcción europea ciertamente no puede permitirse la perspectiva de una década perdida, a la japonesa.

[Divider] [Management report] European flag

El universo emergente, el fantasma de los inversores

China y, tras ella, la economía mundial en su conjunto, siguen pagando hoy el precio del ingente programa de apoyo económico de 2008, que evitó al país una caída catastrófica de la actividad, si bien a costa de una expansión excesiva del crédito y de la acumulación de una capacidad que actualmente sigue siendo sobradamente excedentaria.

El reajuste de la economía hacia el sector servicios ya hizo caer los precios de las materias primas y su onda expansiva se ha dejado notar en todo el universo emergente con distintas intensidades. Pero esto también merma la rentabilidad de numerosas industrias a escala mundial por su notable contribución a las capacidades excedentarias globales.

Como en el caso de Estados Unidos, aunque en mucha mayor medida, China también se enfrenta al riesgo de complicaciones a la hora de proteger al conjunto del sector terciario de los efectos de la ralentización industrial en 2016.

La intención de las autoridades chinas de estabilizar esta ralentización mediante políticas monetarias y fiscales acomodaticias estará sujeta al obstáculo de las incesantes salidas de capitales desde el pasado mes de agosto y de unos balances bancarios repletos de activos no rentables. Con vistas a resolver esta complicada ecuación, no descartamos que China deba renunciar este año a su manifiesta ambición de conseguir una moneda estable.

Una devaluación considerable del yuan aliviaría su propia carga económica, pero aceleraría la exportación de su problema de exceso de capacidad industrial al resto del mundo, tanto en países emergentes como desarrollados.

2016 o el año del despertar de los mercados

Dado que los bancos centrales han agotado prácticamente su capacidad de intervención y el sector bancario sigue inhibido por un contexto reglamentario tremendamente restrictivo, los inversores se encuentran en primera línea a la hora de hacer frente a la intensificación de los riesgos de mercado.

Al mismo tiempo, la liquidez de todas las clases de activos se ha visto agotada por el propio efecto de las repetidas intervenciones de los bancos centrales, que hacen que los picos de volatilidad sean cada vez más erráticos.

Por tanto, cuando la carestía de los activos «sin riesgo» arrebata a estos últimos la condición de refugios fiables, la gestión del riesgo exige recurrir a estrategias de cobertura específicas y muy activas. Éstas permitirán a su vez aprovechar las oportunidades cuando la capitulación de los mercados genere puntos de entrada excepcionales a los que deberemos aplicar una visión a medio plazo.

Las advertencias acerca de estas rendiciones ya son perceptibles en el sector petrolero y en determinados activos emergentes, incluidos los de renta fija.

Con la perspectiva de estos riesgos —aunque también de oportunidades— en el horizonte, en un momento en que será fundamental la capacidad de desprendernos de los hábitos de gestión que han resultado convenientes en los últimos seis años, todos los equipos de Carmignac y yo mismo les deseamos un 2016 activo y próspero.

La gestión del riesgo exigirá recurrir a estrategias de cobertura específicas y muy activas.

Estrategia de inversión

  • Divisas

    El mes de diciembre estuvo marcado por un nuevo episodio de debilidad en las divisas emergentes, con la notable excepción de la rupia india. Este movimiento, que afectó a las monedas de los países tanto exportadores como importadores de materias primas, ha de analizarse teniendo en cuenta la subida simultánea de los tipos de referencia en Estados Unidos. En este contexto, nuestra estrategia de divisas que prioriza las monedas de países desarrollados y que formaliza coberturas sobre las emergentes (con el yuan a la cabeza) se reveló rentable. Al cierre del año, mantenemos una estrategia de divisas basada principalmente en el euro, seguido del dólar estadounidense y, en menor medida, del yen japonés.

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  • Renta fija

    La Fed decidió realizar en el transcurso del mes la primera subida de sus tipos de referencia desde la implantación de una política de tipos a cero a finales de 2008. Esta medida, ampliamente anticipada y acompañada de un discurso muy acomodaticio en cuanto al ritmo de las siguientes subidas, no generó tensiones en la deuda pública a 10 años, lo que justifica nuestro posicionamiento en este segmento de la curva de tipos estadounidenses. Si bien las tensiones aumentan en determinadas clases de activos de renta fija como los bonos de alto rendimiento al otro lado del Atlántico o la deuda pública de los países emergentes, no hemos asistido aún a ninguna capitulación en estos segmentos, lo que justifica unas posiciones que siguen siendo modestas. Mantenemos por tanto una asignación equilibrada y diversificada al tiempo que prestamos atención a la posible materialización de puntos de entrada interesantes en los segmentos de alto rendimiento (a título de ejemplo, los bonos de alto rendimiento estadounidenses rondan el 9 %, mientras que la deuda pública a 10 años de Brasil

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  • Renta variable

    En diciembre, la renta variable continuó con la corrección iniciada en noviembre. Algunos países emergentes, como Brasil, experimentaron desplomes brutales con la crisis económica y financiera como telón de fondo, mientras que, en el universo desarrollado, Europa registraba uno de sus peores resultados, ante la decepción provocada por las nuevas medidas de apoyo monetario anunciadas por Mario Draghi. En el transcurso del mes, sencillamente reforzamos nuestro posicionamiento en valores poco dependientes de la coyuntura económica y liquidamos nuestra línea de inversión en la cementera Lafarge-Holcim. A finales de año, nuestra exposición neta rondaba por tanto los mínimos autorizados por nuestros fondos gracias a la implantación de coberturas sobre los grandes índices mundiales.

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  • Materias primas

    Carmignac Portfolio Commodities batió considerablemente a su índice de referencia a lo largo del mes de diciembre, atenuando así la caída continuada vivida por los mercados de materias primas. Este movimiento, que comenzó a adquirir cariz de capitulación, nos llevó a cubrir una parte importante de nuestras posiciones vendedoras en el Fondo. Mantenemos un posicionamiento centrado en empresas de calidad con niveles reducidos de endeudamiento y sólidos perfiles de generación de flujos de caja.

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  • Fondos de fondos

    A pesar de anotarse una rentabilidad negativa en diciembre, nuestros Fondos de fondos se comportaron mejor que sus índices de referencia gracias a un posicionamiento defensivo adecuado. Al cierre del año manteníamos un posicionamiento prudente con unos niveles de exposición moderados, junto con una estructuración defensiva y equilibrada de las carteras.

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