La confianza en cuestión Octubre 2016

La tendencia de desaceleración es menos problemático sin presiones deflacionarias.

La intensificación de la ralentización económica en China en paralelo al descenso del excedente de liquidez (véase nuestra Nota de septiembre es palpable: según las cifras de la Oficina nacional de estadística china - organismo que nunca se ha caracterizado por ser excesivamente pesimista -, los beneficios de la industria china volvieron a caer un 8,8 % en agosto (del cual, un 22 % correspondiente al sector automovilístico, un 72 % al sector petrolero y un 10 % al de telecomunicaciones).

El mercado inmobiliario sigue saneándose (al menos, en las ciudades de gran tamaño) y el consumo sigue siendo sostenido.

Sin embargo, nuestras observaciones sobre el terreno confirman nuestro temor a que el episodio de fuga de capitales de agosto, reforzado por la torpe Devaluación de la moneda, y la posterior implantación de medidas de control cambiario hayan hecho mella en la confianza del sector privado.

Probablemente las autoridades logren reequilibrar finalmente el crecimiento del país para garantizar una trayectoria tranquilizadora. Pero el camino por recorrer para alcanzar este objetivo será difícil y se verá obstaculizado por las prioridades políticas y la envergadura del exceso de capacidad industrial por reabsorber.

En Brasil, víctima colateral de la ralentización industrial china, además de artífice de sus propias desgracias, sigue siendo necesario actuar con máxima prudencia. La intensificación de la recesión agrava el déficit presupuestario y la previsión por parte del Gobierno de un déficit primario para 2016 (déficit antes de la carga de la deuda), sin ningún proyecto de reforma ni de plan de ajuste presupuestario creíble, ha provocado, y no sin razón, la rebaja de la calificación de la deuda del país por parte de la agencia S&P al nivel de bonos "basura".

En Estados Unidos, el consumo resiste por el momento, si bien los datos económicos sobre actividad industrial publicados desde hace dos meses muestran debilidad en su conjunto.

El índice PMI manufacturero de septiembre volvió a caer, lastrado por una caída de los pedidos nuevos. En cuanto a la cifra de empleo, hasta ahora el indicador más positivo a disposición de la Fed, ésta se situó muy por debajo de las expectativas en septiembre.

En Japón, tras un programa de relajación cuantitativa que duplica el aplicado en Estados Unidos, la tasa de inflación subyacente tranquiliza un poco (+0,8 %), aunque el índice manufacturero Tankan de septiembre confirma que el crecimiento de la actividad económica sigue rondando el 0%.

En lo relativo a la zona del euro, a pesar de la innegable mejora cíclica (fuente de grandes esperanzas), la previsión de la evolución de los precios al consumo para septiembre volvía a caer por primera vez en seis meses hasta terreno negativo (-0,1 %) y los precios mayoristas se dejaban un 2,6 %.

Esta tendencia hacia la ralentización económica mundial sería menos problemática si no se viera agravada por las presiones deflacionistas que trae consigo y no surgiera en un momento en que la confianza en una respuesta eficaz por parte de los bancos centrales comienza a ponerse en entredicho.

La Fed ha agotado su munición: la relajación cuantitativa ha finalizado y, por el momento, Janet Yellen no ha logrado recuperar el más mínimo margen de maniobra sobre los tipos de interés. El Banco de Japón y el BCE cuentan, en teoría, con balas suficientes en la recámara para volver a inyectar liquidez.

Pero la ineludible ley de los rendimientos decrecientes hace poco probable que sus políticas monetarias extremadamente acomodaticias, que han tenido poco efecto sobre la actividad económica real hasta el momento, intensifiquen su impacto en el futuro.

La confianza es la columna vertebral fundamental del sistema financiero por lo que es poco probable que se desmorone de golpe. Los mercados no se han enfrentado a la quiebra repentina de un gran banco.

Pero deberán hacer frente al final vacilante de un periodo en el que era posible dar la espalda a lo esencial de la realidad económica gracias a un ciclo de liquidez sin precedentes que contaba con la garantía de los bancos centrales.

A partir de ahora, los mercados deberán encarar la realidad de la ralentización económica que despunta, con las amenazas que ésta supone para la modesta recuperación estadounidense y los ciclos europeos y japoneses, tremendamente frágiles.

En el contexto de esta transición decisiva, el reciente empeoramiento del mercado de bonos de alto rendimiento es especialmente preocupante. No en vano, éste supera ya con creces el deterioro de los mercados de renta variable, incluso excluyendo de la comparación al sector petrolero, si bien estos dos mercados siempre han mostrado una elevada correlación.

Tendencia bajista de la inflación en la zona del euro

Fuente : Carmignac

La gestión pasiva ha supuesto, desde hace seis años, todo un desafío para las estrategias de gestión activa, capeando unos mercados que no respondían a los criterios del análisis fundamental, sino exclusivamente a los flujos financieros. El periodo de inestabilidad que comienza anuncia el fin del alza ininterrumpida de los índices y podría significar la muerte de las estrategias de beta.

Esta transición supondrá una oportunidad histórica para la gestión activa. Pero se trata de un desafío de grandes dimensiones y que deberá abordarse a largo plazo. Nosotros mismos, a pesar de nuestro análisis estratégico por el momento avalado por los acontecimientos, hemos sufrido a corto plazo la violencia de las fluctuaciones de los mercados en agosto, al tardar en reconocer en la depreciación de la moneda china el catalizador que desestabilizaría en tan sólo unos días a los mercados mundiales.

Por tanto, en algunos de nuestros Fondos, esto nos ha costado buena parte de la rentabilidad acumulada desde principios de año. Los errores forman parte de la gestión activa, pero claramente, deberíamos haber sabido evitarlos. Hoy en día, hemos intensificado la prudencia, pero nuestro análisis estratégico se mantiene intacto.

Somos conscientes de que este último vuelve a ser contrario al consenso, que se niega a aceptar la idea de una transición decisiva y al que le gustaría seguir creyendo en el poder eterno de los bancos centrales. Don't fight the Fed (y mucho menos al BCE) siguen viéndose como imperativos categóricos. Pero nuestra experiencia en los últimos 27 años nos ha enseñado que la confianza comienza por ser valientes a la hora de expresar nuestras opiniones y por la aversión al conformismo.

Seguiremos cometiendo algún que otro error por el camino, pero trabajaremos duro en todo momento para cumplir la doble misión que nuestros inversores nos encomiendan : preservar su capital en caso de riesgo de marcadas correcciones en los mercados y acumular una sólida rentabilidad a largo plazo. Somos conscientes de que la confianza no se reclama, sino que se gana con el paso del tiempo.

Fuerte empeoramiento del mercado de deuda corporativa en Estados Unidos

Fuente : Datastream