Informes Trimestrales

Informe de gestión - primer trimestre de 2018 T1 2018

por
19.04.2018

Análisis económico

En un contexto marcado por la reducción del balance de la Fed, la ralentización económica que parece materializarse —tras haberse mantenido a raya temporalmente gracias al importante paquete de estímulos presupuestarios en EE. UU.— no es una cuestión trivial. En efecto, no se puede descartar que la coincidencia en el tiempo de la ralentización coyuntural y la reducción de balance del banco central provoque un nerviosismo capaz de acentuar la ralentización. Por lo tanto, hay que evitar caer en la complacencia. Sin embargo, esta nueva inestabilidad vuelve a dar utilidad a nuestra gestión activa.

Visión global

Hace tres meses escribíamos: «En Estados Unidos, una decepción sobre la tasa de crecimiento, junto con el resurgimiento de los temores inflacionistas, constituyen una frágil combinación en el contexto de normalización monetaria en curso. Así, aunque esta ralentización constituya únicamente una ligera inflexión y el repunte de la inflación termine siendo temporal, su esperada concomitancia durante el próximo trimestre debería generar volatilidad». El carácter impredecible del presidente Donald Trump y el uso habitual de sus peculiares canales diplomáticos magnifican ese regreso de la volatilidad que esperábamos y favorecen una desaceleración de la actividad.

En el plano económico, las señales de deterioro del dinamismo estadounidense han venido precedidas de las que ha emitido Europa, donde la revalorización del euro frente a todas las demás monedas parece imponerse al optimismo con que todavía se contempla al Viejo Continente. Por el contrario, el universo emergente en su conjunto se aprovecha de un dólar débil y de unos tipos estadounidenses que remontan lentamente y mantienen una liquidez satisfactoria en estos mercados.

En nuestro informe anterior, nos preguntábamos: «¿Es realmente la economía de ensueño una fábula sin fin?». El relato económico iniciado en EE. UU. en 2009 y en otras regiones en fechas más recientes nos ha hecho transitar en varias ocasiones por fases de sombras que daban paso a tranquilizadores periodos de luces. ¿Nos encontramos ahora en una de esas fases?

El crecimiento mundial se cifra en el 4,3 % para los próximos doce meses. Consideramos que esta previsión es muy optimista, habida cuenta del deterioro de los indicadores adelantados de actividad a ambos lados del Atlántico. Seguimos pensando que esta inflexión, sumada a un repunte de la inflación hasta el 2,6 % en el mes de julio en EE. UU., justifica momentáneamente un enfoque flexible en cuanto a la gestión. Las tensiones provocadas por las amenazas que parecen cernirse sobre la fluidez de los intercambios comerciales no deben obviarse, por breves que sean, puesto que el repunte de dichos intercambios durante el pasado año resultó ser un potente catalizador para el crecimiento y los beneficios. Así, algunas certidumbres se desvanecen y provocan el regreso de la volatilidad.

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Fuente:
OCDE, Carmignac, 02/2018
Carmignac, CEIC, 03/2018

[Divider] [Management report] Architecture

Estados Unidos

En EE. UU., desde la elección del presidente actual, uno de los grandes errores cometidos a menudo por los analistas «informados» ha sido subestimar constantemente la capacidad de Donald Trump para hacer que los acontecimientos evolucionen como él desea: ganar las elecciones presidenciales contra todo pronóstico, aprobar un importante paquete de estímulos presupuestarios, luchar contra los desequilibrios de la balanza comercial, mejorar el nivel de vida de su electorado... Tanto los esfuerzos para corregir los desequilibrios de las relaciones comerciales con China como los ataques contra Amazon, su modelo económico y su fundador (y oponente) tienen fines electoralistas. Nosotros optamos por considerar que los efectos de los tuits presidenciales no deben subestimarse. Aumentan la volatilidad, sin duda, pero sobre todo generan ruido. Este ruido ha fomentado la corrección de los mercados desde el mes de enero en EE. UU., a la que han contribuido de forma importante los grandes actores de Internet. Más allá de las fanfarronadas del presidente, estas empresas han de hacer frente a los interrogantes en torno a su fiscalidad y, sobre todo, al uso de unos datos personales que con frecuencia constituyen la base de su modelo económico. Los monopolios siempre terminan viéndose atacados en el plano fiscal o por parte de las autoridades de competencia, de acuerdo con un proceso lento que, en cualquier caso, no supone una amenaza inmediata para el modelo económico de estos gigantes, en nuestra opinión.

Más merecedora de atención es la ligera ralentización económica que parece tomar cuerpo después de haberse mantenido a raya gracias al importante paquete de estímulos presupuestarios en EE. UU., que seguirán surtiendo efecto a largo plazo más allá de los 30 puntos básicos de crecimiento adicional generados este año. Así, la previsión de consenso para el crecimiento estadounidense ha pasado del 2,4 % al 2,7 %. De nuevo, pensamos que este dato es demasiado elevado, como mínimo por tres motivos. El primero de ellos es que el crecimiento de la renta disponible posibilitado por la reforma se destinará en parte al ahorro. La tasa de ahorro es ciertamente baja, y las incertidumbres son numerosas. Los hogares podrían seguir ahorrando de forma preventiva, como han empezado a hacer en este comienzo de año, en lugar de gastar la totalidad de sus ingresos adicionales, máxime cuando su nivel de endeudamiento expresado como porcentaje de la renta disponible se sitúa en el 105 %, el nivel más alto de su historia. La evolución del consumo apoya esta tesis: el crecimiento anualizado es de tan solo un 0,4 % a pesar de la rebaja de impuestos y, a veces, las remuneraciones variables concedidas por importantes empresas. La segunda razón es que los incentivos a la inversión empresarial no parecen estar surtiendo efecto: el crecimiento de la tasa de utilización de la capacidad de producción es del 3,5 %, un nivel todavía bajo, y los márgenes unitarios de las empresas permanecen estables en el 12 %. Por último, en el plano del comercio mundial, los principales socios de EE. UU muestran una falta de dinamismo.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 02/2018

Esta contracción del crecimiento en un contexto marcado por la reducción del balance de la Fed no es una cuestión trivial. No se puede descartar que la coincidencia en el tiempo de la ralentización coyuntural y la reducción de balance del banco central provoque un nerviosismo capaz de acentuar la ralentización. En fechas recientes, el nuevo presidente de la Fed, Jerome Powell, dio muestras de ser consciente de este riesgo y se comprometió a ralentizar el adelgazamiento de su balance y la subida prevista de los tipos de referencia si llegaba a materializarse la moderación esperada de las tensiones inflacionistas a partir del mes de agosto. En este caso, no es seguro que la ralentización en marcha constituya una noticia tan negativa para los parqués, dado que durante los años de política monetaria no convencional (2008-2015) nos acostumbraron a reaccionar favorablemente ante la debilidad económica, ya que esta desencadenaba estímulos monetarios de forma prácticamente automática. No obstante, no conviene ser complaciente, ya que la reducción del balance sigue su curso.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

En Europa, las señales de ralentización se multiplican conforme a nuestras previsiones, aunque antes de lo que esperábamos. Los indicadores adelantados de actividad de la zona retroceden, aunque se mantienen en niveles elevados: el índice de confianza de la Comisión Europea pasó de 115,3 a 112,6 entre diciembre de 2017 y marzo de 2018. En Alemania, el índice IFO de actividad industrial descendió de 111 en noviembre a 104,4 recientemente, lo que supone su nivel más bajo en 15 meses en tasa interanual. Indudablemente, la ausencia de gobierno durante siete meses en Alemania, las veleidades separatistas catalanas en España y el peso de los partidos extremistas en Italia suponen un lastre para la confianza económica europea en un momento en el que el voluntarismo económico de la América de Donald Trump exige a Europa unas respuestas rápidas que sus problemas internos convierten en quimeras. Con todo, posiblemente el verdadero obstáculo para Europa sea la fortaleza del euro frente al dólar como arma que promueve el presidente estadounidense a golpe de incrementos del déficit por valor de cientos de miles de millones de dólares. El comercio exterior ya muestra una falta de dinamismo y el diferencial de la balanza por cuenta corriente a ambos lados del Atlántico (excedentaria en un 3 % en Europa, frente a un déficit similar en EE. UU.) no hace pensar en una depreciación del euro.

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Fuente:
Carmignac, CEIC, 03/2018
Carmignac, CEIC, 12/2017

Por tanto, Europa debe encontrar la forma de fortalecer su crecimiento interno, pero ¿lo permitirá el Gobierno alemán, reconvertido en socialdemócrata a su pesar, por medio de la apertura largamente esperada y nunca materializada de las válvulas presupuestarias? Cabría preguntarse si la reducción del crecimiento de los pedidos de bienes duraderos en Alemania, desde el 9,5 % en septiembre de 2017 hasta tan solo el 3,7 % en febrero, y la evolución de las ventas minoristas en Europa, que apenas crecen a un ritmo del 1,8 % anual, es decir, su nivel más bajo en doce meses, invitarán a lanzar una iniciativa europea en favor de su propio crecimiento. Quizá... La perspectiva de una Europa impulsada por una Francia que se moderniza y una Alemania menos rigurosa es ilusionante, pero preferimos esperar a que surjan señales tangibles en este sentido antes de darlas ingenuamente por sentadas. No obstante, el Banco Central Europeo sigue prestando un apoyo fuerte y, por lógica, eso debería animar a los gobiernos a adoptar medidas expansivas capaces de fortalecer la economía ante la inevitable normalización de la política monetaria de Mario Draghi. Un crecimiento económico actual superior al 2 % y una inflación en torno al 1,5 % hacen que los tipos del 0,5 % en la deuda pública alemana a diez años constituyan una anomalía para los emisores de deuda.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Países emergentes y Japón

Al igual que Europa, Japón parece sufrir ya una ralentización antes incluso de que esta sea claramente visible en EE. UU. Por tanto, dos de las zonas económicas más cíclicas atraviesan dificultades, lo que refrenda claramente nuestra tesis de ralentización mundial. Durante los últimos meses, el porcentaje de pedidos de maquinaria procedentes del extranjero se ha reducido casi a la mitad y el crecimiento de las exportaciones globales pasó del +18 % en agosto de 2017 al 1,8 % en febrero de 2018, arrastrando en su descenso a la producción industrial.

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Fuente: Carmignac, CEIC, 03/2018

Por el contrario, el universo emergente parece capaz de conservar una dinámica relativa positiva, favorecida por la debilidad del dólar y unos tipos de interés estadounidenses que se mantienen en niveles relativamente bajos. China sigue registrando un crecimiento dirigido elevado (entre el 6,5 % y el 7 %) que no parece estar debilitando a sus socios en estos momentos. Los datos menos cuestionables desde el punto de vista estadístico, como la producción eléctrica y los fletes ferroviarios, están repuntando claramente frente a sus mínimos de noviembre y diciembre de 2017. El gigante asiático ha entablado con EE. UU. una negociación comercial estruendosa, pero constructiva, que debería consagrarlo como potencia económica madura mediante una gestión menos asimétrica de sus flujos comerciales. La aspiración a largo plazo del presidente Xi Jinping parece poder conjugarse armoniosamente con las exigencias más cortoplacistas del «America First» de Donald Trump.

La India se beneficia del carácter no cíclico de su economía, mientras que los principales productores de materias primas, con Brasil a la cabeza, siguen beneficiándose de su posición en una fase anterior del ciclo mundial, que ya da muestras de madurez. Sin embargo, las represalias tomadas por Europa y EE. UU. contra Rusia ante lo que consideran provocaciones podrían debilitar puntualmente a la economía rusa.

[Divider] [Management report] Iron cables

Estrategia de inversión

La moderada ralentización económica que preveíamos parece comenzar a materializarse, si bien con algo de retraso debido a los primeros efectos de la reforma fiscal estadounidense. Por otro lado, las regiones más cíclicas son las que demuestran las debilidades más evidentes, lo que valida el efecto retardador del descenso de la presión fiscal en EE. UU. Esta ralentización en el contexto de la reducción del balance de la Fed, sumada a los ataques contra el libre comercio y contra el modelo económico de los grandes actores del mundo digital, consolida el regreso de la volatilidad y vuelve a dar a la gestión activa su utilidad al favorecer las oportunidades de inversión o de protección.

En el plano del mercado de divisas, el incremento del déficit público estadounidense, el diferencial en las balanzas por cuenta corriente y la mayor probabilidad de normalización monetaria en Europa deberían seguir favoreciendo la tendencia de apreciación del euro frente al dólar.

La continuidad de las alzas del euro va a acentuar el peor comportamiento de la economía europea, de por sí lastrada por su inmovilismo institucional y la multiplicación de las manifestaciones de rechazo popular a la construcción europea. Estos factores, junto con el carácter cíclico de la economía del Viejo Continente en el contexto actual de leve ralentización a escala mundial, deberían, a pesar de su reciente rentabilidad inferior, seguir lastrando a los mercados europeos de renta variable y, sobre todo, a las empresas que basan su desarrollo en la exportación a gran escala. Siempre y cuando el riesgo cambiario quede cubierto, cabe seguir priorizando la renta variable estadounidense, donde encontramos los principales valores de gran visibilidad y la mayoría de los líderes de la economía digital. La debilidad prevista del dólar y la subida limitada de los rendimientos de los bonos estadounidenses nos llevan también a mantener nuestra sobreponderación en el universo emergente. En un plano general, la exposición a la renta variable está compuesta por empresas capaces de incrementar sus beneficios en un entorno de crecimiento bajo y por empresas que se benefician del descenso del dólar, como los valores energéticos. Por el contrario, mantenemos posiciones vendedoras en empresas cíclicas y fuertemente endeudadas.

[Divider] [Management report] Building

Nuestra visión sobre los mercados de deuda está en sintonía con nuestro análisis de los mercados bursátiles. Los diferenciales de crédito se contrajeron con fuerza debido al peso de las ingentes inyecciones de liquidez de los principales bancos centrales; hemos reducido nuestra exposición, toda vez que los emisores están volviendo al mercado. Nuestra convicción en la deuda pública de los países de la periferia europea también se ha reducido, por lo que hemos recogido una buena parte de nuestros beneficios y esperaremos a que haya novedades, tanto políticas como en materia de valoración, antes de regresar a esta temática que nos ha sido tan favorable hasta ahora. Por último, los rendimientos de los principales títulos de deuda pública deberían mantenerse relativamente estables durante las próximas semanas. Mientras el BCE no parezca acercarse más a la normalización de su política monetaria y, en EE. UU., la ralentización modere los efectos automáticos de la reducción del balance de la Fed, consideramos que el potencial de desajuste de los rendimientos, en un sentido o en otro, es limitado y se presta a una gestión táctica, pero no menos rentable, de nuestros instrumentos de renta fija.

Fuente de las cifras: Carmignac, CEIC, a 29/03/2018

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