Carmignac P. Global Bond : La Lettre du Gérant

Carmignac Portfolio Global Bond a réalisé une performance trimestrielle de +0,05% (part A Eur Acc) et a surperformé son indicateur de référence¹ (JP Morgan Global Government Bond Index (EUR)) qui a réalisé une performance de -0,46% sur la période.

Au début de l'année 2024, les marchés ont suivi un schéma familier, avec une croissance économique une fois de plus supérieure aux attentes. Le PIB américain pour le quatrième trimestre 2023 (publié début 2024) a atteint +3,3 %, dépassant largement les prévisions des analystes. La forte consommation et un marché du travail solide ont mis fin à la tendance à la désinflation et ont entraîné une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis. En effet, l'année dernière, nous avons observé une tendance à la désinflation, avec les biens de consommation de base ayant un effet baissier sur l'inflation américaine. Cependant, cette année, la composante "biens de consommation de base" contribue positivement à l'inflation, renforçant ainsi notre conviction sur les taux réels.

Les indicateurs avancés, qui s'étaient contractés en 2023, indiquent désormais une bonne performance de l'économie américaine, avec une reprise de l'indice manufacturier et des services au premier trimestre. Reconnaissant cette dynamique, la Réserve fédérale adopte une position moins accommodante, indiquant qu'il est prématuré de prévoir une réduction des taux et atténuant les attentes d'un premier assouplissement en mars. En conséquence, les marchés passent d'une anticipation de 7 baisses de taux à une anticipation de 3 baisses de taux d'intérêt, ce qui entraîne une hausse des rendements.

Dans la zone euro, bien que l'activité économique ait connu une certaine amélioration, celle-ci n'est pas aussi impressionnante qu'aux États-Unis. L'inflation globale est tombée à +2,4 % en glissement annuel en mars, et les prix à la production ont baissé plus que prévu, atteignant -1 % en glissement mensuel. Toutefois, l'inflation des services est restée stable à 4 % au cours des trois derniers mois.

Dans ces conditions, la possibilité d'une baisse coordonnée des taux d'intérêt entre la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale semble s'éloigner, car l'économie américaine continue de dépasser les attentes en termes de croissance et d'inflation. Malgré le maintien d'une position accommodante, la Réserve fédérale a été contrainte de réviser ses prévisions de croissance pour le cycle à venir. Le dernier rapport sur l'emploi a également dépassé les attentes, avec une augmentation de 275 000 emplois au cours du mois.

Enfin, la Banque du Japon a mis fin à sa politique de taux d'intérêt négatifs en augmentant ses taux d'intérêt de -0,1 % à une fourchette de 0 %-0,1 %.

Sur les marchés émergents, les banques centrales ont tenu de nombreuses réunions, la plupart adoptant un ton légèrement plus restrictif qu’attendu. Bien que les banques centrales d'Amérique latine poursuivent leur cycle de réduction des taux, leurs prévisions ont quelque peu changé. De nombreuses banques centrales des marchés émergents réduisent l'ampleur de leurs baisses de taux ou adoptent une position de pause. Par conséquent, la performance de la dette en devise locale (exprimée en euros) a été neutre, tandis que la dette des marchés émergents libellée en devises fortes s'est très bien comportée, notamment grâce à un resserrement des spreads de 24 points de base. Un événement notable au cours de cette période a été l'augmentation par la Banque centrale d'Égypte du taux de dépôt à 27,25 % (soit une hausse de 600 points de base) et l'autorisation du flottement de la monnaie, ce qui a entraîné une forte dévaluation de celle-ci. En conséquence, le FMI a augmenté son programme d'aide au pays de 3 à 8 milliards de dollars, accompagné d'un soutien multilatéral supplémentaire de la Banque mondiale et de l'Union européenne. Ceci a conduit à une forte appréciation de la dette extérieure égyptienne.

Carmignac P. Global Bond a enregistré une performance neutre au premier trimestre 2024, mais a surperformé son indice de référence. Notre sélection de titres de crédit d'entreprise, y compris les investissements en crédit structuré, a largement contribué à cette performance positive. Cependant, la duration des pays développés a eu un impact négatif sur la performance absolue du Fonds, bien qu'il ait tout de même surperformé l'indice de référence dans cette stratégie également.

De plus, nos stratégies de dette des marchés émergents, en particulier la dette en devises fortes de l'Égypte, de l'Équateur, de l'Argentine et de la Roumanie, ont contribué positivement à la performance du fonds. Les positions en dette émergente en monnaie locale au Mexique et en Pologne ont également apporté une contribution positive, bien que moins importante. Cependant, nos stratégies de change ont eu un impact négatif sur la performance ce trimestre, principalement en raison de notre position longue sur le yen. En revanche, notre position acheteuse du dollar américain a été profitable pour le fonds.

Les derniers indicateurs macroéconomiques suggèrent que l'activité manufacturière a atteint son niveau le plus bas aux États-Unis, dans la zone euro et en Chine. Cela renforce notre conviction que ces économies ne connaîtront pas de ralentissement brutal dans les mois à venir, ce qui rend peu probable un retour à l'objectif d'inflation aux États-Unis. Ces perspectives positives soutiennent également notre optimisme concernant les matières premières, en particulier le cuivre et le pétrole, ce qui devrait profiter à la dette des marchés émergents et aux devises des pays producteurs de matières premières. Nous avons une vue positive sur le real brésilien et certaines devises asiatiques, comme le won coréen, qui devrait bénéficier de l'essor de l'intelligence artificielle. En ce qui concerne les devises développées, nous sommes acheteurs de la couronne norvégienne et avons augmenté notre exposition au dollar américain en raison d'une dynamique de croissance et d'inflation, plus élevée aux États-Unis. Nous maintenons également notre position à l'achat sur le yen japonais, car la Banque du Japon a entamé son cycle de hausse des taux et s'efforce d'empêcher une nouvelle dépréciation de sa monnaie. Si nous restons longs sur la dette des marchés émergents en devises fortes, nous commençons à prendre des bénéfices sur nos positions les plus performantes depuis le début de l'année. En ce qui concerne le crédit d’entreprises, nous avons augmenté nos protections en raison des niveaux historiquement bas des écarts de crédit. In fine, les banques centrales des pays développés devraient entamer leur cycle de réduction des taux. La BCE devrait procéder à la première réduction cet été, tandis que le calendrier de la réduction des taux de la Fed est moins certain. Compte tenu de ces facteurs, nous maintenons une approche prudente de la sensibilité aux taux d'intérêt du fonds, qui se situe autour de 3,3 à la fin du mois. En résumé, notre approche est influencée par trois facteurs principaux : notre position positive sur les taux réels américains, notre intérêt pour les taux locaux dans les pays émergents qui ont des taux réels élevés et entament un cycle de baisse des taux (comme le Brésil), et notre optimisme à l'égard des devises sous-évaluées qui bénéficient de tendances économiques fortes, en particulier de la demande de matières premières.