Carmignac Portfolio EM Debt : La Lettre du Gérant - T1 2026

Au premier trimestre 2026, Carmignac Portfolio EM Debt a enregistré une performance nette de -0,76 %, surperformant son indicateur de référence, qui a reculé de -1,07 %. Cette surperformance relative s’explique principalement par la contribution positive de notre allocation en devises, de nos stratégies de couverture ainsi que par la résilience de nos positions en dette locale.

Le premier trimestre 2026 a été marqué par une nette détérioration de l’environnement géopolitique, entraînant un changement significatif de la dynamique des marchés mondiaux. La période a débuté dans un contexte relativement constructif mais fragile, avec une montée des tensions politiques pesant sur le sentiment des investisseurs. Parmi les principaux événements figurent le regain de pression des États-Unis sur leurs alliés concernant le Groenland, l’arrestation du président vénézuélien Nicolás Maduro, ainsi que l’escalade des tensions avec l’Iran dans un contexte de négociations nucléaires au point mort. Parallèlement, l’incertitude entourant la politique commerciale américaine, à la suite de l’instauration d’un tarif douanier global de 10 %, ainsi que les inquiétudes liées à l’impact de l’intelligence artificielle sur l’emploi, ont contribué à une tonalité plus prudente sur les marchés.

Les mois de janvier et février ont été caractérisés par des épisodes intermittents d’aversion au risque, favorables aux obligations souveraines. Les rendements des bons du Trésor américain ont reculé en février, celui à 10 ans baissant d’environ 29 points de base pour passer sous les 4 %, reflétant une demande accrue pour les valeurs refuges. Dans le même temps, la résilience de la croissance américaine et la persistance de l’inflation ont conduit la Réserve fédérale à adopter une posture prudente, repoussant les anticipations de baisse des taux à court terme. Cette combinaison de taux stables et d’un dollar américain plus faible a soutenu les actifs des marchés émergents, en particulier la dette locale et les devises, tandis que les pays exportateurs de matières premières ont bénéficié de la hausse des prix de l’énergie et des métaux.

Le mois de mars a marqué un tournant clair. L’escalade du conflit au Moyen-Orient, à la suite des frappes américano-israéliennes sur l’Iran, a provoqué un choc énergétique majeur, avec des prix du pétrole dépassant 110 dollars le baril dans un contexte de perturbations du détroit d’Ormuz. Cela a entraîné une réévaluation rapide des anticipations d’inflation et de politique monétaire. Les rendements américains ont fortement augmenté, avec une hausse d’environ 42 points de base pour le 2 ans et de 28 points de base pour le 10 ans, atteignant environ 4,30 % en fin de trimestre, dans un contexte d’aversion au risque accrue et d’élargissement des spreads de crédit.

Pour les marchés émergents, le trimestre s’est caractérisé par deux phases distinctes. Les deux premiers mois ont offert un environnement favorable, dans la mesure où l’année avait débuté dans un contexte d’assouplissement monétaire global, les banques centrales des économies développées et émergentes étant engagées, ou attendues, dans des cycles de baisse des taux. Cette dynamique, soutenue par une inflation en modération et une croissance résiliente, a créé des conditions propices aux actifs risqués. Dans ce cadre, les marchés émergents ont bénéficié d’un portage attractif, d’un dollar plus faible et de fondamentaux domestiques solides. Les obligations souveraines en devises fortes ont poursuivi leur dynamique positive, tandis que la dette en monnaie locale a profité d’une compression des rendements et d’une appréciation des devises, avant que ces gains ne soient largement effacés par la correction de mars.

Avec la détérioration du contexte géopolitique liée à l’escalade du conflit au Moyen-Orient, le sentiment de risque s’est affaibli à l’échelle mondiale et sur l’ensemble des classes d’actifs, y compris les marchés émergents. La dette émergente a subi des pressions, les obligations en devises fortes enregistrant leur plus mauvaise performance mensuelle depuis plusieurs années, affectées par la hausse des taux américains et l’élargissement des marges de crédit. Les marchés locaux ont également reculé, les devises représentant une part importante du repli. Toutefois, la hausse des prix de l’énergie a soutenu plusieurs devises liées aux matières premières, notamment en Amérique latine et au Kazakhstan, tandis que le renminbi chinois a fait preuve de résilience.

Ce choc global a également entraîné une révision des anticipations de politique monétaire dans les marchés émergents, passant d’un scénario d’assouplissement à une approche plus prudente, voire à un resserrement dans certains cas. Cet ajustement peut sembler excessif dans la mesure où les taux d’intérêt réels restent historiquement élevés par rapport aux deux dernières décennies, tandis que l’inflation demeure contenue et, dans certains cas, inférieure aux objectifs des banques centrales. Plus fondamentalement, les marchés émergents abordaient cette période dans une situation plus solide que lors des chocs précédents, avec une inflation maîtrisée, des balances extérieures améliorés et des cadres de politique monétaire plus crédibles, ce qui a contribué à assurer un ajustement plus ordonné.

Au cours du premier trimestre 2026, le Fonds a enregistré une performance absolue négative mais a surperformé son indicateur de référence, soutenu par son allocation active et son positionnement défensif dans un environnement de marché plus difficile.

La dette souveraine en devises fortes a été le principal facteur de contribution négative sur la période. L’élargissement des spreads, l’indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified ayant progressé d’environ 35 points de base pour atteindre près de 290 points de base, a pesé sur la performance, en particulier lors de l’épisode marqué d’aversion au risque en mars. Dans ce contexte, nos expositions à des émetteurs à haut rendement tels que l’Égypte et la Turquie ont contribué négativement, ces marchés s’étant révélés particulièrement sensibles à la détérioration du sentiment de risque mondial. Notre positionnement en Afrique du Sud a également pesé sur la performance, notamment en mars, le pays ayant été affecté par la hausse des prix du pétrole en raison de son statut d’importateur net.

Sur la dette en monnaie locale, la performance a initialement été soutenue par notre positionnement long en duration dans des environnements de taux réels élevés au cours des deux premiers mois de l’année. Toutefois, ces gains ont été plus que compensés par la forte remontée des taux en mars, entraînant une contribution négative sur l’ensemble du trimestre. Nos positions longues sur les taux locaux, notamment en Afrique du Sud, au Mexique et au Pérou, ont été les principaux facteurs de contribution négative, les rendements ayant augmenté. À l’inverse, nos expositions aux marchés d’Europe centrale et de l’Est, tels que la Pologne et la Hongrie, ont apporté une contribution positive modérée. Par ailleurs, notre sous-exposition aux marchés locaux asiatiques, notamment l’Inde, la Thaïlande et l’Indonésie, nous a permis de surperformer en relatif.

L’allocation en devises a été le principal contributeur positif sur le trimestre. Le Fonds a bénéficié de son exposition aux devises liées aux matières premières et à fort portage, que nous avons renforcée en mars, en particulier en Amérique latine, notamment le réal brésilien, le peso colombien et le peso mexicain, ainsi que le tenge kazakh, dans un contexte de hausse des prix de l’énergie favorable aux pays exportateurs. La performance a également été soutenue par notre exposition au renminbi chinois, qui a surperformé et est resté moins sensible au sentiment de risque mondial, bénéficiant de son régime de change administré.

Enfin, le portefeuille a bénéficié de son positionnement défensif. Dans un contexte de correction des marchés, d’élargissement des spreads de crédit et de retour de pressions inflationnistes, nos stratégies de protection de crédit mises en œuvre via des credit default swaps (CDS) ainsi que notre positionnement sur l’inflation, notamment à travers des obligations indexées sur l’inflation (Mexique, Brésil, Pologne) et des points morts d’inflation en Europe, ont contribué positivement et ont permis d’atténuer l’impact de la correction globale des marchés.

À l’avenir, bien que les développements géopolitiques puissent continuer de générer de la volatilité à court terme, notre thèse d’investissement à moyen et long terme sur la dette des marchés émergents demeure inchangée. Les économies émergentes bénéficient aujourd’hui de fondamentaux plus solides, de banques centrales plus crédibles et de balances extérieures plus saines que lors des cycles précédents, offrant une base robuste pour traverser l’environnement actuel. Nous restons donc constructifs sur la dette émergente, soutenue par des fondamentaux résilients, des rendements toujours attractifs et une amélioration des dynamiques externes. Si le récent choc géopolitique a entraîné une réévaluation des anticipations d’inflation et de politique monétaire, nous estimons que cet ajustement a, dans certains cas, été excessif, créant de nouvelles opportunités au sein de la classe d’actifs.

Dans l’hypothèse d’une nouvelle détérioration de la situation géopolitique susceptible de modifier significativement les perspectives d’inflation ou de politique monétaire, nous restons prêts à ajuster nos expositions en conséquence. À ce stade, nous considérons toutefois que le positionnement actuel du portefeuille équilibre de manière appropriée la gestion des risques et les opportunités offertes par les marchés émergents.

Dans ce contexte de tensions géopolitiques croissantes et de choc énergétique associé, ayant fortement impacté les dynamiques d’inflation et les anticipations de politique des banques centrales, nous avons réduit le niveau global de risque du portefeuille en renforçant la sélectivité et en nous concentrant sur les gagnants relatifs à la suite de la volatilité observée en mars. Nous avons significativement réduit la duration, passant d’environ 640 points de base (au 31/12/2025) à près de 350 points de base (au 31/03/2026), principalement via une diminution de la duration sur la dette en monnaie locale. Dans le même temps, le rendement à maturité du Fonds a sensiblement augmenté pour atteindre environ 10,0 % (portage de change inclus), renforçant l’attrait de la classe d’actifs.

Sur la dette en monnaie locale, nous avons géré activement notre exposition et mis en œuvre des stratégies de valeur relative en réduisant les positions dans les pays importateurs de pétrole en Europe centrale et de l’est ainsi qu’en Afrique du Sud, plus vulnérables à la hausse des prix de l’énergie. Parallèlement, nous avons renforcé notre positionnement sur les pays exportateurs de matières premières en Amérique latine, notamment le Brésil, la Colombie et le Pérou, et initié une position tactique en Roumanie.

Sur la dette souveraine en devises fortes, nous maintenons une allocation globalement stable, en nous concentrant sur des opportunités idiosyncratiques et sur nos positions de conviction telles que la Côte d’Ivoire et l’Égypte, tout en augmentant de manière sélective l’exposition à des pays offrant des profils rendement/risque attractifs, notamment la Roumanie et l’Équateur. Dans ce dernier cas, l’amélioration de la discipline macroéconomique, le renforcement des fondamentaux et la poursuite des réformes continuent de créer des opportunités intéressantes, encore sous-estimées par les marchés.

Bien que notre exposition au crédit d’entreprise reste limitée, nous continuons d’investir de manière sélective dans des émetteurs à haut rendement notés entre BB- et B, offrant un portage attractif, en particulier dans les secteurs de l’énergie et de la finance.

Sur le segment des devises, nous avons accru notre exposition au dollar américain à la suite du déclenchement du conflit, tout en conservant une exposition significative à l’euro. Nous continuons de privilégier les devises liées aux matières premières et avons renforcé plusieurs positions, notamment le réal brésilien, le peso mexicain et le tenge kazakh, qui bénéficient de l’environnement énergétique actuel. Nous avons également augmenté notre exposition à certaines devises d’Europe de l’Est, dont le forint hongrois. Par ailleurs, nous avons constitué une position en renminbi chinois sur la période, celui-ci restant moins sensible au sentiment de risque global grâce à son régime de change administré. À l’inverse, nous avons maintenu des positions vendeuses sur plusieurs devises asiatiques, en particulier dans les pays importateurs de pétrole, avant de prendre progressivement des profits en fin de période.

Enfin, nous avons renforcé le positionnement défensif du portefeuille afin de faire face à un environnement plus volatil. Les stratégies de protection de crédit, mises en œuvre via des CDS sur indices et sur certains émetteurs, ont été accrues afin de se prémunir contre un nouvel élargissement des marges de crédit. Parallèlement, nous conservons une exposition significative aux instruments indexés sur l’inflation dans certains marchés (Mexique, Pologne, Brésil), ainsi qu’aux points morts d’inflation en Europe, offrant une protection contre un éventuel retour des pressions inflationnistes.