Perspectives sur les taux : Politiques divergentes, positionnement sélectif

L’économie mondiale aborde 2026 dans une configuration de fin de cycle : croissance résiliente, poches d’inflation persistantes, valorisations d’actifs élevées et déficits publics historiquement importants. L’assouplissement monétaire synchronisé des deux dernières années laisse désormais place à une phase de divergence marquée des politiques. La Réserve fédérale (Fed) est en pause, le marché anticipant environ 50 points de base de baisses de taux ; la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre sont également en statu quo, avec des biais distincts ; la Banque du Japon poursuit une normalisation prudente ; tandis que la Banque de réserve d’Australie a procédé à une hausse de taux au ton restrictif lors de sa réunion de février.

Dans le même temps, la politique budgétaire s’est imposée comme la principale force macroéconomique. Aux États-Unis, le déficit devrait rester proche de 6 % du PIB en 2026¹, tandis que l’expansion budgétaire allemande redessine les perspectives de croissance et la dynamique d’offre au sein de la zone euro.

Ce basculement d’un leadership monétaire vers un leadership budgétaire modifie la nature des primes de risque intégrées dans les courbes souveraines. Dans un contexte d’émissions structurellement plus élevées, d’inflation non totalement résorbée et d’incertitude politique croissante, les dynamiques d’offre et les primes de terme deviennent aussi déterminantes que les fonctions de réaction des banques centrales. Les obligations souveraines ne peuvent plus être analysées uniquement à travers le prisme des taux directeurs : le risque de sensibilité aux taux reflète désormais davantage la soutenabilité budgétaire, la capacité d’absorption de la dette et la stabilité institutionnelle.

Dans ce contexte, nous privilégions une exposition différenciée en sensibilité aux taux : vendeurs sur les États-Unis et le Japon, acheteurs sur l’Allemagne, prudents sur l’Europe non-cœur et constructifs sur certains marchés émergents sélectionnés.

Les rendements américains ont reculé en 2025, alors que les craintes de récession refaisaient surface et que la Fed amorçait un virage accommodant. Pourtant, ce rallye apparaît de plus en plus déconnecté des fondamentaux sous-jacents.

L’économie américaine continue de faire preuve de résilience. Les indicateurs avancés restent cohérents avec une croissance comprise entre 2 % et 2,5 % en 2026, soutenue par les investissements liés à l’intelligence artificielle et par l’impulsion budgétaire intégrée dans le « One Big Beautiful Bill ». Le marché du travail s’est modéré sans pour autant se fissurer : le taux de chômage s’est stabilisé autour de la zone des 4 %, loin d’un niveau compatible avec une récession.

La contrainte budgétaire ne peut toutefois être ignorée. Les projections récentes suggèrent que le déficit fédéral sur 12 mois rapporté au PIB pourrait passer d’environ 5,3 % au début de 2026 à près de 6,0 % en fin d’année¹, un niveau largement supérieur aux normes pré-pandémiques et environ deux fois supérieur à la moyenne 2015–2019. Sans signaler une crise budgétaire imminente, cette trajectoire confirme le caractère structurellement élevé des déficits. En termes nominaux, cela implique des émissions soutenues du Trésor. Même si l’offre nette se modère sur les maturités courtes, elle demeure structurellement abondante sur les segments longs de la courbe, à un moment où les acheteurs traditionnels peu sensibles aux prix jouent un rôle moins dominant.

L’inflation reste persistante dans ses composantes sous-jacentes et supérieure à l’objectif de la Fed. L’inflation PCE core devrait rester nettement au-dessus de 2 % en 2026, avec des risques orientés à la hausse. Dans ce contexte, le marché anticipe environ 50 points de base de baisses de taux en 2026, une hypothèse qui pourrait s’avérer optimiste si la croissance se maintient proche de son potentiel et si la politique budgétaire demeure expansionniste.

L’Europe sort progressivement de la stagnation pour entrer dans une phase de reprise cyclique plus visible. L’Allemagne, longtemps considérée comme le maillon faible de la région, a opéré un tournant significatif en assouplissant son frein à l’endettement et en s’engageant à mobiliser jusqu’à 500 milliards d’euros pour les infrastructures et la défense, une initiative susceptible d’ajouter entre 0,5 % et 1 % de PIB par an au cours de la prochaine décennie. Après une année 2025 atone, les indicateurs avancés (commandes industrielles, production et crédit) s’améliorent, suggérant une dynamique en cours de consolidation.

Cette impulsion dépasse le seul cas allemand. L’Italie continue de bénéficier des fonds européens de relance, la France maintient un niveau élevé de dépenses publiques, et l’Espagne est soutenue par une demande domestique solide et les financements européens. Ensemble, cette orientation budgétaire coordonnée est suffisante pour générer un rebond cyclique, même si l’investissement privé et la compétitivité à l’exportation demeurent des fragilités structurelles.

Nous anticipons ainsi une croissance de la zone euro autour de 1,3 % en 2026, légèrement supérieure au consensus. Si la reprise est tangible, les gains de productivité modestes, la lenteur des réformes et la fragmentation politique persistante impliquent que sa pérennité dépendra de la capacité à transformer ce rebond soutenu par la dépense publique en une croissance durable portée par le secteur privé.

L’inflation évolue parallèlement selon une trajectoire plus rassurante. Les pressions sur les prix s’atténuent plus nettement qu’aux États-Unis, sous l’effet du reflux des composantes énergétiques et d’une modération progressive des salaires. Dans cet environnement, la BCE se trouve, selon ses propres termes, « en bonne position »². La désinflation progresse, même à un rythme plus graduel ; les marchés du travail restent résilients ; et l’expansion budgétaire réduit l’urgence d’un nouvel assouplissement, tandis que l’asymétrie des risques rend un resserrement supplémentaire peu probable.

Si l’Allemagne constitue le pilier budgétaire de la reprise en zone euro, la situation est plus contrastée ailleurs. Les facteurs qui sous-tendent la stabilité allemande — institutions crédibles, solide capacité budgétaire et statut de valeur refuge — ne sont pas uniformément partagés par les pays périphériques. Les spreads demeurent historiquement serrés, dans un marché dominé par le portage et la recherche de rendement. Toutefois, cet environnement peut masquer des vulnérabilités budgétaires et politiques sous-jacentes dans certains pays, la France apparaissant comme un cas emblématique.

Par ailleurs, la consolidation budgétaire modeste prévue pour 2026, reposant principalement sur des hausses ciblées d’impôts et une maîtrise des dépenses, devrait peser sur l’investissement et la croissance. L’incertitude persistante quant à la trajectoire budgétaire risque d’affaiblir davantage la confiance du secteur privé et les dépenses d’investissement, creusant l’écart avec les économies plus dynamiques de la zone euro. Avec des déficits attendus au-delà de 5 % du PIB et une dette dépassant 110 %, la France demeure exposée à un risque renouvelé de pression sur sa notation.

Nous n’anticipons pas de risque systémique, mais nous identifions des fragilités. Autour de 60 points de base au-dessus du Bund, un plus bas depuis la dissolution de juin 2024, les spreads offrent une marge de sécurité limitée face à des surprises défavorables et pourraient revenir vers une fourchette de 70 à 90 points de base dans un scénario négatif.

Pendant plus de trois décennies, le Japon a défié les lois de la gravité. La croissance était atone, l’inflation absente, et les rendements des obligations souveraines évoluaient proches de zéro, alors même que la dette publique atteignait des niveaux inégalés dans le monde développé. Cet équilibre — soutenu par la répression financière, la domination de la banque centrale et l’accumulation massive d’actifs extérieurs — est désormais en train de se transformer. L’inflation a réémergé, les négociations salariales débouchent sur les hausses les plus marquées depuis une génération, et le PIB nominal retrouve de l’élan. Ce qui semblait conjoncturel apparaît de plus en plus structurel : le comportement de fixation des prix des entreprises évolue, les pénuries de main-d’œuvre se renforcent dans une société en vieillissement rapide, et les anticipations d’inflation s’ajustent. Dans un pays où près de 30 % de la population a plus de 65 ans⁴, nous estimons que la rareté du travail est structurelle plutôt que temporaire.

L’élection décisive de Sanae Takaichi confirme ce point d’inflexion. Forte d’un mandat clair, la nouvelle administration avance sur des priorités industrielles, énergétiques et de défense, accompagnées d’un plan de relance rapide de 117 milliards d’euros⁵ et d’allégements fiscaux ciblés destinés à atténuer l’impact d’une inflation alimentaire persistante sur les ménages. L’activisme budgétaire n’est plus simplement un soutien conjoncturel ; il devient stratégique. Si le Japon conserve une capacité budgétaire, soutenue par sa position de premier créancier net mondial, le régime macro-financier évolue.

Si les autorités restent attentives à la stabilité financière — conscientes qu’un ajustement brutal pourrait perturber les stratégies mondiales de portage — elles ne peuvent laisser les anticipations d’inflation se désancrer. De nouvelles mesures graduelles de resserrement demeurent ainsi le scénario le plus crédible.

L’ajustement ne devrait toutefois pas être uniforme le long de la courbe. Les pressions haussières devraient se concentrer sur les maturités intermédiaires, tandis que la partie longue pourrait se stabiliser après sa récente revalorisation. Les rendements à 30 ans sont revenus en territoire réel positif, un niveau susceptible d’attirer une demande plus structurelle. Dans une économie qui redécouvre la croissance nominale, des rendements durablement comprimés ne constituent plus l’unique point d’ancrage plausible.

Une autre de nos convictions centrales est que l’économie mondiale évolue vers un régime d’inflation structurellement plus élevée. Les puissantes forces désinflationnistes des trois dernières décennies — mondialisation, abondance de main-d’œuvre, énergie bon marché et discipline budgétaire — cèdent progressivement la place à un modèle plus coûteux, fondé sur la transition écologique, la relocalisation des chaînes de valeur, les impératifs de sécurité nationale et un activisme budgétaire durable.

Nulle part cette transition n’est plus visible qu’aux États-Unis. L’économie continue d’évoluer à un rythme proche, voire supérieur, à son potentiel, soutenue par les investissements liés à l’intelligence artificielle et par une expansion budgétaire persistante. Au-delà de ses promesses en matière de productivité, le cycle d’investissement dans l’IA est intensif en capital et en ressources : construction de centres de données, hausse de la demande énergétique et besoins accrus en matières premières stratégiques génèrent déjà des poches de tensions sur les prix. La croissance nominale demeure solide et l’écart de production positif, des conditions dans lesquelles l’inflation revient rarement de manière fluide vers sa cible.

Les données récentes confirment cette persistance. L’inflation sous-jacente a réaccéléré, en particulier dans les services, où les composantes intensives en main-d’œuvre et à forte inertie restent incompatibles avec un régime durable à 2%⁶. Les mesures de dynamique sous-jacente — notamment les indicateurs « supercore » et la proportion de composantes évoluant au-dessus de la cible — suggèrent que les pressions sur les prix sont plus diffuses que ne le laissent entendre les tendances globales. La désinflation du logement se révèle plus lente et plus irrégulière qu’anticipé, tandis que les effets liés aux droits de douane continuent de se transmettre à mesure que les stocks sont reconstitués à des coûts d’importation plus élevés.

La dynamique des politiques économiques ajoute un degré supplémentaire de complexité. Si la Fed a adopté un ton plus accommodant et que les marchés anticipent de nouvelles baisses de taux, la politique budgétaire demeure expansionniste et la croissance résiliente. Par ailleurs, des politiques migratoires plus restrictives limitent l’offre de travail au moment même où la demande se renforce, ravivant le risque de nouvelles tensions salariales. Les marchés continuent d’ancrer les anticipations d’inflation de long terme autour de 2%, un positionnement qui nous paraît complaisant au regard des fondamentaux macroéconomiques.

Nous ne prévoyons pas un nouveau choc inflationniste. En revanche, l’inflation pourrait s’installer durablement à un niveau plus élevé dans un environnement où la croissance reste robuste et où les contraintes d’offre persistent. Nous exprimons cette conviction à travers une exposition aux stratégies sur les points morts d’inflation américains, que nous considérons à la fois comme un moyen efficace de capter l’asymétrie des risques inflationnistes et comme une couverture de portefeuille face à un régime macroéconomique dans lequel les pressions sur les prix s’avéreraient plus persistantes qu’actuellement anticipé.

La dette locale des marchés émergents aborde 2026 avec un alignement rare de facteurs favorables. L’exceptionnalisme américain s’estompe, la croissance mondiale ralentit progressivement et l’inflation continue de se modérer dans de nombreuses économies émergentes, ouvrant la voie à des politiques monétaires plus accommodantes. Les rendements réels demeurent attractifs, la dynamique d’endettement est globalement plus favorable que dans les pays développés et la volatilité s’est structurellement réduite.

Dans un environnement marqué par un dollar américain plus faible et des anticipations d’assouplissement de la Fed, les marchés de taux locaux sont bien positionnés pour offrir à la fois du portage et un potentiel de gains liés à la duration.

Ce cadre constructif ne s’applique toutefois pas uniformément à l’ensemble de l’univers. La sélectivité est essentielle. Nous privilégions les pays où des politiques monétaires encore restrictives, l’amélioration des fondamentaux et la crédibilité des banques centrales créent un espace clair pour une baisse des taux

En Amérique latine, le Brésil et le Mexique offrent des opportunités attractives. Le taux Selic brésilien reste élevé, à 15 % , procurant un portage substantiel, tandis que l’inflation se modère et que la croissance ralentit, préparant le terrain à un futur assouplissement. Le Mexique combine lui aussi des taux réels élevés avec une banque centrale déjà engagée dans un cycle de baisse.
Dans l’ensemble de ces marchés, nous identifions un équilibre attractif entre génération de revenus et potentiel d’appréciation en capital — une combinaison devenue plus rare sur les marchés obligataires développés.