Dette des marches emergents : Resilience dans un monde plus volatil

Les marchés émergents (EM) sont entrés en 2026 dans une position de force. Le choc pétrolier de mars a perturbé le narratif de marché, mais pas le cycle sous-jacent. Si la réaction initiale a été brutale, l’absence de dislocations de marché plus larges, la résilience des marchés du crédit et le rebond observé en avril ont davantage traduit une revalorisation qu’un changement de régime, renforçant notre vision constructive sur la dette émergente.

La dette émergente a connu un ajustement significatif depuis le choc inflationniste post-Covid, les conséquences de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et des épisodes géopolitiques plus récents comme le « Liberation Day ». Les taux ont été réinitialisés à des niveaux plus élevés, les devises se sont dépréciées, le positionnement des investisseurs a été réduit et les autorités ont restauré leur crédibilité.

En conséquence, les marchés émergents abordent désormais cette phase avec un portage plus élevé, des balances extérieures plus saines, des réserves de change reconstituées et des banques centrales plus orthodoxes que lors des précédents épisodes de choc énergétique. Cette meilleure situation de départ explique en grande partie pourquoi la récente flambée des prix du pétrole a généré de la volatilité, mais pas de stress financier généralisé.

L’année avait commencé dans un environnement favorable, marqué par un dollar plus faible, une baisse des taux réels américains et un positionnement des investisseurs encore léger. Cette combinaison a soutenu à la fois les devises et les marchés locaux, tandis que la dette en devise forte bénéficiait du portage et de l’amélioration des fondamentaux de crédit.

Cet environnement a été brutalement interrompu par l’escalade des tensions au Moyen-Orient. La réaction des marchés a suivi un schéma bien connu : les courbes locales se sont fortement tendues, les anticipations de baisses de taux ont laissé place à des attentes de resserrement monétaire, et les devises des pays importateurs de pétrole ont sous-performé. La dette locale a mené le mouvement, le marché passant rapidement d’un narratif de désinflation à un risque inflationniste alimenté par l’énergie.

Le mois de mars s’est révélé difficile, la dette émergente en devise forte enregistrant sa plus mauvaise performance mensuelle depuis 2022, tandis que les marchés locaux connaissaient leur plus forte correction depuis le Covid.

Le choc a également révélé une forte dispersion au sein de la classe d’actifs. Les performances ont divergé selon les fondamentaux macroéconomiques : les exportateurs de pétrole ont surperformé les importateurs, les marchés offrant des taux réels élevés ont mieux résisté, et les écarts régionaux se sont accentués. L’Amérique latine et la région CEEMEA (Europe centrale et de l’est, Moyen-Orient et Afrique) ont mieux résisté que l’Asie, soutenues par un portage plus élevé, des termes de l’échange plus favorables et, dans de nombreux cas, des cadres de politique économique plus crédibles. L’Asie a davantage souffert en raison d’un portage plus faible et d’une plus grande sensibilité au choc énergétique.

Plus important encore, ce qui ne s’est pas produit nous semble plus révélateur encore. Il n’y a pas eu de perte généralisée d’accès au marché, ni de crise de balance des paiements, ni de vente indiscriminée sur les devises ou le crédit émergent. Comparé aux précédents chocs énergétiques, l’ajustement est resté contenu.

Le mois d’avril a confirmé cette résilience. À mesure que les tensions géopolitiques se sont partiellement apaisées, les actifs émergents ont fortement rebondi. Le crédit a récupéré l’essentiel de son écartement de spreads et les marchés locaux se sont redressés à mesure que les scénarios de resserrement extrême étaient revues à la baisse, laissant les marchés émergents parmi les segments les plus performants de l’univers obligataire depuis le début de l’année.

Notre scénario central n’est pas un retour à l’environnement d’avant le choc, mais plutôt un régime marqué par un choc pétrolier durable et un niveau d’incertitude élevé. Les marchés semblent progressivement privilégier un scénario de désescalade, avec une normalisation partielle des flux maritimes et des prix du pétrole se stabilisant à des niveaux élevés. Toutefois, la persistance du choc reste l’incertitude principale, ce qui rend le contexte davantage assimilable à un équilibre instable qu’à un régime stabilisé.

Dans ce contexte, les banques centrales émergentes ne devraient pas engager un cycle généralisé de resserrement monétaire. Certes, les risques inflationnistes nécessitent une surveillance étroite, notamment dans les économies où la transmission des prix de l’énergie est rapide, mais le récent ajustement des marchés, passés d’anticipations de baisses de taux à des anticipations de hausses, semble déjà excessif dans de nombreux pays. Des cycles de resserrement limités et sélectifs restent néanmoins possibles.

Nous pensons que les banques centrales sont davantage susceptibles d’agir de manière tactique afin d’ancrer les anticipations, notamment là où les taux réels sont faibles, les devises vulnérables ou le choc pétrolier persistant. L’implication est donc celle d’un resserrement ciblé plutôt qu’une réponse monétaire généralisée, avec une pause restant le scénario dominant.

Cela reflète une situation de départ plus solide que lors des cycles précédents. Les taux réels sont significativement plus élevés, offrant un coussin intégré contre les chocs inflationnistes et réduisant le besoin de resserrement défensif. Les balances extérieures se sont améliorées, les réserves de change ont été reconstituées et les banques centrales ont maintenu leur crédibilité. Ensemble, ces éléments offrent aux décideurs politiques une plus grande flexibilité et réduisent le besoin de réactions mécaniques aux chocs externes.

L’environnement global reste favorable. La baisse des taux réels américains et un dollar plus faible continuent de soutenir les devises et marchés locaux émergents, tandis que le portage reste parmi les plus attractifs du monde obligataire. Dans cet environnement ce coussin de revenu devient la première ligne de défense.

Les flux viennent renforcer cette vision. Après plusieurs années de sorties de capitaux, les investisseurs restent structurellement sous-exposés aux marchés émergents. Si les conditions géopolitiques se stabilisent, les capitaux pourraient revenir rapidement, en particulier vers les segments liquides offrant un portage élevé.

Dans l’ensemble, le cycle reste intact, mais les moteurs de performance évoluent. Le bêta généralisé laisse place à davantage de sélectivité, avec un accent croissant sur le portage, les fondamentaux et la différenciation entre pays.

Au fur et à mesure que le cycle évolue et que la dispersion augmente, la sélectivité devient le principal moteur de performance. Pendant le choc, nous avons maintenu l'exposition aux devises fortes globalement stable, en réduisant la sensibilité aux taux lorsque la volatilité s’est fortement accrue, puis en la reconstruisant à mesure que les valorisations redevenaient plus attractives. Le portefeuille combine désormais environ 3,5 années de sensibilité aux taux, un rendement à deux chiffres, une notation moyenne de BBB- et environ 25 % de protection via CDS/CDX, restant investi sans pour autant faire preuve de complaisance.

Sur le crédit souverain, nous restons prudents sur les segments les plus chers, en particulier les émetteurs Investment Grade à faible portage, où les spreads offrent peu de marge d’erreur. À l’inverse, les souverains à rendement plus élevé continuent d’offrir une combinaison plus attractive de portage, de valorisation et de potentiel haussier, avec des primes de risque qui demeurent correctement rémunérées.

Cela nous conduit à privilégier les exportateurs de pétrole, les histoires de réformes et certaines situations de restructuration ou post-restructuration où les valorisations intègrent encore des scénarios nettement plus négatifs que notre scénario central. Ce positionnement est resté globalement inchangé durant le choc de mars. Si la hausse des prix du pétrole a accru la volatilité, elle n’a pas modifié notre préférence pour les émetteurs présentant des profils de liquidité externe maîtrisables et des spreads intégrant déjà un certain niveau d’incertitude macroéconomique.

Aux côtés d’expositions sélectives à l’Angola, l’Équateur, le Venezuela et l’Ukraine, nous continuons de privilégier l’Argentine et la Côte d’Ivoire comme expressions différenciées des thèmes de réforme et de redressement.

Les devises demeurent une source clé d’alpha dans l’environnement actuel. Nous avons réduit notre exposition au dollar au profit de certaines devises émergentes où le portage, les valorisations et les dynamiques externes offrent les asymétries les plus attractives, tandis que la résilience de la croissance mondiale malgré la volatilité récente continue de soutenir l’environnement global des devises émergentes.

L’Amérique latine demeure une zone de forte conviction. Le réal brésilien et le peso mexicain continuent de se distinguer parmi les devises émergentes liquides, offrant un portage attractif dans des marchés profonds capables d’absorber de nouveaux flux. Ces deux devises devraient bénéficier d’une normalisation progressive des risques géopolitiques. Au Brésil, les taux réels élevés et des termes de l’échange favorables constituent un soutien important, tandis qu’au Mexique, le portage demeure attractif et le cadre macroéconomique contribue à limiter les risques baissiers malgré la hausse des prix de l’énergie.

Les taux locaux restent un segment étroitement surveillé et activement géré tout au long de la récente volatilité. Nous avons fortement réduit la sensibilité aux taux lorsque le choc pétrolier a provoqué un mouvement généralisé de réduction du risque sur les marchés émergents, avant de reconstruire sélectivement les expositions à mesure que les courbes intégraient des scénarios de resserrement de plus en plus agressifs. Plus récemment toutefois, nous avons de nouveau modéré les expositions alors que les prix du pétrole se maintenaient au-dessus de 100 dollars et que plusieurs banques centrales devraient désormais initier ou reprendre des cycles de hausse de taux.

Notre approche consiste donc à identifier des opportunités sélectives dans des marchés où les rendements réels demeurent élevés, les courbes pentues et la crédibilité des politiques monétaires suffisante pour permettre aux banques centrales d’éviter de sur-réagir immédiatement à un choc inflationniste lié à l’offre. Dans l’attente d’une meilleure visibilité sur la persistance de la hausse des prix de l’énergie et l’ampleur de sa transmission à l’inflation, nous conservons une approche mesurée et flexible.

Cela continue de nous orienter vers l’Europe de l’est (CEE), l’Afrique du Sud et le Brésil. En CEE, les valorisations reflètent de plus en plus les risques inflationnistes, tandis que les évolutions politiques deviennent plus favorables. L’Afrique du Sud offre l’une des courbes les plus pentues de l’univers émergent, combinée à des rendements réels élevés et à une amélioration progressive du contexte politique et budgétaire. Le Brésil demeure particulièrement attractif, avec des rendements nominaux proches de 14 %, des taux réels élevés et une crédibilité suffisante des politiques économiques pour permettre une reprise du cycle d’assouplissement une fois les incertitudes inflationnistes dissipées.

L’Asie reste le contrepoint. Un portage plus faible, une plus forte sensibilité énergétique et des amortisseurs macroéconomiques plus limités rendent la région moins attractive sur une base ajustée du risque, même si certaines opportunités sélectives demeurent.

Cela ne signifie pas ignorer les risques baissiers. Le mois de mars a rappelé la rapidité avec laquelle les marchés émergents peuvent corriger lorsque pétrole, taux et géopolitique évoluent simultanément. Des protections demeurent intégrées au portefeuille. Nous avons renforcé les couvertures CDS/CDX durant la phase d’escalade, avant de ne les réduire que partiellement lorsque les marchés se sont stabilisés, puis avons récemment augmenté de nouveau les protections à mesure que les marchés effaçaient une partie de la correction de mars.

Avec environ 25 % de protection encore en place, l’objectif n’est pas de neutraliser totalement le bêta, mais de préserver la convexité : protéger le capital dans les scénarios extrêmes, conserver des réserves de liquidité et maintenir de la flexibilité entre devises fortes, taux locaux et devises.

Le récent choc pétrolier n’a pas remis en cause le cycle émergent, mais il en a modifié la nature. Les fondamentaux plus solides continuent d’apporter de la résilience, mais l’environnement devient plus complexe et plus différencié. À mesure que le bêta global laisse place à davantage de dispersion, les performances seront de plus en plus déterminées par le portage, les fondamentaux et la sélection pays. Dans ce contexte, maintenir une exposition aux marchés émergents reste justifié, mais avec une attention renforcée portée à la sélectivité et à la gestion active de l’allocation.