Comment les investisseurs peuvent-ils tirer profit de cet environnement de fin de cycle sur les marchés obligataires ?

Après trois années consécutives de performances record sur les marchés obligataires, les perspectives pour l'année 2026 semblent plus incertaines. Cette incertitude est alimentée par des niveaux de valorisation élevés sur les actifs risqués et par des déséquilibres économiques et géopolitiques visibles. Mais justement, ces divergences peuvent représenter des opportunités d’investissement pour des stratégies obligataires flexibles qu’il apparait judicieux d’envisager avant une éventuelle fin de cycle économique.

• Si les investisseurs ont bien pris acte de la volonté de relance budgétaire des pays membres de la zone euro, entraînant une hausse généralisée des taux longs sur le vieux continent, les perspectives pour les États-Unis sont restées bien plus contrastées en 2025 (voir graphique 1).
• En effet, l’arrivée de Donald Trump à la Maison Blanche a suscité une vague d’inquiétude quant au développement des entreprises américaines et au marché de l’emploi, du fait d’une incertitude record et exacerbée par le « shutdown » des administrations américaines, privant ainsi les investisseurs de leurs repères historiques pour évaluer la tenue de l’économie américaine en fin d’exercice.
• Et par voie de conséquence, les taux longs américains ont diminué de -40 points de base en 2025, malgré une croissance économique soutenue culminant même à 4,3 % au troisième trimestre, et un marché du travail ayant fait preuve d’une résilience certaine jusqu’à présent.
• L’enthousiasme semble également prévaloir sur la poursuite du cycle d’assouplissement étatsunien : après trois baisses de taux consécutives effectuées par la Réserve fédérale en 2025, le consensus de marché anticipe entre deux et trois baisses de taux pour 2026.
• Étant donné que l’inflation continue d’évoluer au-dessus de l’objectif de la Fed, que la relance économique devrait rester vigoureuse avant les élections de mi-mandat et que l’actualité géopolitique demeure agitée, il apparaît judicieux de se positionner pour une hausse des taux, aussi bien courts que longs eu égard aux niveaux actuels des marchés de taux étasuniens.

• L’environnement géopolitique actuel entraîne des politiques d’investissement coûteuses des diverses économies pour répondre aux enjeux de remilitarisation et à une guerre commerciale intensive.
• Cette augmentation des déficits alourdit la charge d’intérêt de la dette de ces différents États, ce qui conduit à des budgets encore plus déséquilibrés et à des émissions obligataires accrues pour financer un service de la dette souveraine qui prend de l’ampleur.
• Nous pensons que cet excédent d’offre obligataire sur le marché devrait se mesurer à une demande limitée, alors que le « carry trade » japonais s’essouffle, que des acteurs moins sensibles aux prix comme des banques centrales ou les fonds de pension se désengagent des obligations souveraines, et que les économies émergentes semblent désormais préférer l’or aux obligations souveraines des pays développés.
• Bien que les entreprises et plus largement les actifs risqués puissent bénéficier de ce surplus de croissance généré par ces largesses budgétaires étatiques dispendieuses, le potentiel de resserrement des marges de crédit semble limité, tant sur les segments de la dette d’entreprises que sur le crédit et la dette externe émergents dans leur ensemble.
• Cela plaide donc pour une sélection discrétionnaire des émetteurs de crédit à ce stade du cycle, plutôt que pour une stratégie indiscriminée de positionnement sur des actifs risqués tels que le crédit haut rendement sur le seul argument que le cycle se poursuit et que les rendements sont là.
• Cependant, ce paradigme de l’augmentation du niveau de dette souveraine des économies développées doit être considéré comme une opportunité d’investissement. Il permettra en effet aux gestions actives et flexibles de mettre en œuvre des stratégies de courbe pour potentiellement profiter d’une hausse plus marquée des taux longs comparativement aux extrémités courtes des courbes de taux ; et de cherche à identifier les mieux des moins disant dans cet univers ou la convergence des taux à largement prédominée alors que les économies ont-elles suivies des trajectoires différentes.

• Dans un environnement mondial fragmenté et désynchronisé, les émetteurs émergents semblent mieux positionnés pour l’avenir comparativement à leurs homologues des pays développés.
• À l’exception de l’Asie, qui continue de subir la dynamique décevante de l’épicentre chinois, de nombreux pays dits émergents partagent des caractéristiques communes : une baisse généralisée des prix à la consommation, une croissance modeste mais positive et un niveau d’endettement maîtrisé – les ajustements y ont été réalisés il y a plus de 10 ans.
• Ces mêmes pays dits émergents pourraient également bénéficier de la balkanisation de l’échiquier mondial, avec l’émergence de nouvelles puissances exportatrices de matières premières, ainsi que le rapatriement des chaînes de production autrefois asiatiques près des consommateurs occidentaux, ou encore l’émergence d’un alignement sud-américain avec l’administration Trumpiste.
• Nous favorisons actuellement la dette émergente émise en devise locale, en Europe tout comme en Amérique latine, qui offre des niveaux de portage records ainsi qu’un potentiel de resserrement pertinent (voir graphique 3), tandis que les banques centrales y ont adopté des politiques restrictives jusqu’à présent pour maintenir une inflation conforme à leurs objectifs.
• Enfin, les facteurs techniques sont aussi favorables, avec une augmentation des flux dans cette classe d’actifs, ce qui devrait soutenir les valorisations au cours des prochains mois.

• Nous pensons que les réformes adoptées en 2025 par l’administration Trump commenceront à impacter l’économie américaine au cours du premier semestre 2026 (voir Graphique 4). Alors que le niveau actuel de l’inflation reste proche de 3% depuis les douze derniers mois, l’impact des droits de douanes sur les prochaines salves de statistiques sera sans aucun doute une mauvaise nouvelle pour la Fed, qui dispose de moyens limités pour atténuer l’inflation en dehors de l’adoption d’une position plus restrictive ou de maintenir ses taux élevés pour une durée plus longue qu’anticipé.
• Outre l'implémentation des droits de douanes, nous pensons que la nouvelle politique d'immigration décidée par l’administration américaine pourrait entraîner une augmentation des tensions sur le marché du travail et des salaires plus élevés. Compte tenu de la politique de re-migration et de l'arrêt net de la nouvelle immigration, ces réformes pourraient accroître le risque d'une boucle prix-salaires, qui est généralement très inflationniste à long terme.
• Cela étant, nous pensons là encore que ce scénario représente une opportunité d'investissement pertinente. Le marché ne semble pas avoir pris en compte le risque de persistance de l’inflation avec un consensus en ligne avec un scénario d’inflation stable à 2.5 % pour les années à venir. Chaque fois que nous observons une statistique d’inflation plus forte qu’anticipé, l’allocation sur des obligations indexées sur l’inflation ou des swaps d’inflation tend à générer une performance additionnelle.
• Nous pouvons également étendre cette tendance à la zone euro, où l'inflation a considérablement bénéficié de la baisse des prix des matières premières en 2025 mais reste pourtant au-dessus de l'objectif de 2 % fixé par la BCE avec un risque de résurgence ou de déception quant à la trajectoire de désinflation pour les mêmes raisons de stimulus budgétaire et de protectionnisme.
• Alors que les tensions géopolitiques restent élevées, nous pensons que les instruments indexés à l'inflation peuvent également servir de couverture macroéconomique en cas de choc d’offre mais aussi de potentielles augmentations des prix des matières premières. Avec les prix du pétrole brut revenus aux niveaux de janvier 2021, le risque à la hausse est considérable.

• Compte tenu des éléments développés précédemment, l’environnement actuel peut de premier abord laissé circonspect ou dubitatif quant à l’approche à adopter en raison des niveaux de valorisation élevés et des déséquilibres économiques. Mais c’est justement l’action qui doit prévaloir sur l’attentisme dans un contexte ou les rendements sans risque (monétaire, fonds en euro ou produits structurés) sont dans leur ensemble inférieur à l’inflation.
• Aussi en sortant du cadre des stratégies passives, le marché peut offrir de nombreuses opportunités pour des gestions obligataires flexibles qui peuvent potentiellement tirer parti des retournements de tendance dans chaque sous-segment du marché et adopter des stratégies de couverture.
• Les instruments indexés à l'inflation demeurent l'un des sous-segments les plus attractifs sur le marché obligataire, tandis que les autres obligations d’entreprise et d'État montrent un potentiel limité de compression additionnelle. Avec 20 % du portefeuille investi dans des obligations indexées sur l'inflation et plus de 300 points de base de duration investis dans des swaps d'inflation, Carmignac Portfolio Flexible Bond est positionné pour bénéficier d’une inflation à venir plus soutenue ou rémanente.
• De plus, alors que les stratégies obligataires conventionnelles souffrent généralement lors des épisodes de résurgence inflationniste eu égard aux ajustements consécutifs qui peuvent s’effectuer sur les courbes de taux, notre fonds flexible nous permet d'adopter une sensibilité neutre ou négative grâce à des instruments dérivés, afin de tirer parti d’un contexte de taux haussiers.
• Cette flexibilité se manifeste également dans l’allocation globale du portefeuille au sein d’actifs du marché monétaire ou au travers de stratégies de couverture qui nous protègent des niveaux de valorisation parfois excessifs, particulièrement dans le crédit, tout en allouant de manière discrétionnaire du capital dans une sélection d’émetteurs offrant des niveaux de rémunération ajustés au risque attractifs.
• Depuis l’arrivée de Guillaume Rigeade et Eliezer Ben Zimra en qualité de gérants à la tête du fonds en juillet 2019, Carmignac Portfolio Flexible Bond a surperformé les marchés obligataires dans des régimes de marché très différents, les phases de fin de cycle et de contraction étant particulièrement génératrices de performance relative (voir graphique 5). Nous pensons ainsi que notre fonds est très bien positionné pour délivrer une performance absolue et relative attractive dans les prochains mois grâce à la diversité de ses moteurs de performance et à sa faible corrélation avec les indices obligataires traditionnels.