Carmignac P. EM Debt : La Lettre des Gérants

Carmignac P. EM Debt a enregistré une performance négative de -1,03% (pour la part FW Eur Acc nette de frais) depuis le début de l'année 2024, en dessous de son indicateur de référence¹ qui a réalisé -0,49%.

Examinons rapidement le paysage mondial depuis le début de l'année. Le marché anticipait près de 7 baisses de taux aux États-Unis, contre seulement 2 à ce jour. Cette évolution des taux, soutenue par la résilience de la croissance américaine et mondiale, s'est également poursuivie au cours de la première moitié du deuxième trimestre, avec les rendements des obligations du Trésor américain augmentant d'environ 90 points de base entre janvier et avril, atteignant ainsi un taux de 4,7 %, pour ensuite revenir à 4,4 % à la fin de juin 2024 (toujours environ 20 points de base au-dessus des rendements de fin du premier trimestre 2024). Cette trajectoire des taux a été atténuée ces dernières semaines par les données macroéconomiques américaines qui indiquent que la croissance américaine se dirige vers un ralentissement, ou plutôt une normalisation, tout comme le marché de l'emploi. Cela a avancé la possibilité d'une première baisse des taux de la Fed en septembre et a alimenté une certaine volatilité notamment sur les marchés obligataires.

Les marchés émergents, en particulier, ont connu un trimestre extrêmement tumultueux, marqué par une volatilité accrue sur l'ensemble des actifs, induite par les élections. Les mois de mai et juin ont été particulièrement animés par des élections en Inde, en Afrique du Sud et au Mexique, qui ont donné lieu à trois résultats divergents : une majorité moins importante que prévu en Inde, une majorité plus forte que prévu au Mexique et une majorité conforme aux attentes du marché en Afrique du Sud. Pourtant, les marchés ont réagi de manière excessive dans les trois cas, entraînant une hausse des taux locaux, une baisse des devises et de la dette externe.

Néanmoins, dans l'ensemble, l'absence d'un scénario d'atterrissage brutal en 2024 a favorisé les primes de risque et la performance de la dette externe libellée en devises fortes, entre autres. De plus, les situations spécifiques de pays tels que l'Argentine, l'Équateur et l'Égypte (grâce à des réformes fiscales solides, une meilleure gouvernance ou une aide financière extérieure du FMI, de la Banque mondiale, etc.) ont également contribué à cette tendance.

Cependant, cette tendance s'est légèrement inversée au cours du dernier trimestre, les écarts de taux s'élargissant en raison d'événements particuliers, tels que l'aggravation du déficit budgétaire du Brésil, les élections mentionnées précédemment et la volatilité des prix des matières premières, entre autres. Malgré ce mouvement d'élargissement des écarts de taux, la dispersion a été significative, les pays les moins bien notés étant les plus durement touchés, tandis que leurs homologues Investment Grade ont connu des variations pratiquement insignifiantes.

La dette libellée en monnaie locale des pays émergents a également été confrontée à des disparités, notamment dans les pays d'Amérique latine qui ont été affectés par la rhétorique de la FED "higher for longer" ainsi que par des événements locaux tels que les élections au Mexique. Ces facteurs ont non seulement incité les banques centrales à adopter une approche prudente en matière d'assouplissement monétaire, mais ont également entraîné une forte volatilité sur les marchés. Néanmoins, nous demeurons convaincus que les taux réels extrêmement élevés dans ces pays, combinés à la normalisation de la volatilité induite par les élections, continueront de bénéficier à ces taux (étant donné que cette tendance haussière est déjà en cours).

Enfin, les devises des pays émergents ont également subi des pertes et des épisodes de volatilité au cours de cette période, en raison notamment de la persistance de la vigueur du dollar américain, de la volatilité des prix des matières premières, des événements géopolitiques et des élections, pour n'en citer que quelques-uns.

Le fonds a enregistré une performance défavorable au cours du deuxième trimestre, se situant en deçà de son indice de référence. Néanmoins, la performance absolue du fonds depuis le début de l'année demeure légèrement positive.
Notre sélection de crédit, englobant la dette émergente externe en devise forte ainsi que le crédit d'entreprise, a continué à générer une performance positive, indépendamment de l'élargissement des écarts d'avril à juin. Parmi les principaux contributeurs à la performance de la dette en devise forte, nous pouvons notamment citer nos positions de protection sur l'Itraxx Xover, notre sélection de noms financiers, ainsi que des noms souverains en devise forte tels que la République Dominicaine ou Pemex.
En ce qui concerne la dette des marchés émergents libellée en monnaie locale, sa contribution a été négative, principalement en raison du Brésil et du Mexique. Toutefois, notre position longue sur la dette sud-africaine ou hongroise en monnaie locale a apporté une contribution positive à la performance du fonds.
En fin de compte, nos stratégies de change ont eu un impact négatif sur la performance du fonds, avec toutefois deux blocs distincts : le peso chilien, le rand sud-africain et la couronne tchèque ont contribué positivement, tandis que le réal brésilien et le peso mexicain ont eu un impact négatif sur la performance du fonds.

Dans le contexte actuel, marqué par le ralentissement de l'économie américaine et le début du cycle d'assouplissement des politiques monétaires des pays développés, nous avons accru la sensibilité du fonds aux taux d'intérêt, la portant à environ 4,7 %. Par ailleurs, notre allocation est équilibrée entre les taux locaux et la dette externe. En ce qui concerne les taux locaux, le fonds continue de privilégier des pays tels que le Mexique et le Brésil, où les taux réels à court terme demeurent extrêmement élevés. Comme nous l'avons déjà souligné, nous estimons que des taux réels à court terme d’au tour de 7 % au Mexique ou au Brésil ne sont pas soutenables à long terme.

Nous avons accru notre allocation à la dette en monnaie locale, notamment la dette mexicaine, à la suite de la correction post-électorale, afin de tirer profit de son rebond. Cette position tactique a déjà commencé à porter ses fruits et nous avons même réalisé quelques bénéfices.

Enfin, le fonds maintient une position longue sur la dette des marchés émergents libellée en devises fortes, en particulier dans la région EMEA et en Amérique latine. Cette stratégie repose sur des situations spécifiques telles que la Colombie, l'Équateur, l'Argentine, la Côte d'Ivoire ou l'Égypte.

En ce qui concerne les devises, le fonds a réduit son exposition nette dans un environnement moins favorable, mais conserve une position longue sur des devises telles que le réal brésilien, le peso chilien et la roupie indienne, pour n'en citer quelques-unes.