Carmignac Merger Arbitrage: La Lettre des Gérants

Chers investisseurs,

La stratégie de Merger Arbitrage a connu un second trimestre 2024 assez paradoxal.

D’un côté, tous les feux étaient au vert en ce début d’année : forte reprise de l’activité M&A avec notamment un retour des opérations supérieures à 10Md$, des rendements attractifs, des taux d’échec des opérations inférieurs à la moyenne historique ainsi que quelques surenchères.

Pour autant, le performance de la stratégie s’est avérée décevante. L’indice HFRX affiche en effet une baisse de -2.6% au cours du trimestre. Dans ce contexte difficile, nous avons réussi à préserver le capital de nos fonds avec des performances positives de 0.26% pour Carmignac Portfolio Merger Arbitrage (part I EUR Acc) et 0.71% pour Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus (part I EUR Acc). Mais ces performances restent inférieures au coût de financement, ce qui représente également, d’une certaine manière, une déception.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer ce paradoxe.

D’abord, une série d’événements idiosyncratiques est venue perturber la trajectoire de certaines décotes, parmi les plus détenues par les arbitrageurs. On peut citer trois exemples.

Le premier est évidemment le rachat de Capri par Tapestry dans le secteur des sacs à main aux Etats-Unis. En avril, contre toute attente, la FTC a considéré que cette fusion faisait peser un risque d’augmentation des prix dans un segment de marché présentant pourtant de faibles barrières à l’entrée. L’action Capri a fortement baissé pour au cours du trimestre pour atteindre un niveau proche de celui estimé en cas d’échec de l’opération. Le dossier est désormais devant les tribunaux avec une décision du juge attendue courant septembre.

Le second est l’acquisition de la compagnie pétrolière Hess par Chevron. La décote s’est montrée très volatile sous l’effet combiné des tensions géopolitiques au Guyana, du mécontentement de certains actionnaires au sujet du prix et du litige en cours qui oppose Chevron et Exxon. Si tout se passe bien, l’opération devrait être finalisée avant la fin de l’année.

Le troisième exemple est le rachat de la société britannique DS Smith dans le secteur de l’emballage. L’acquéreur, International Paper, qui devait payer avec ses propres titres, a fait lui-même l’objet d’une proposition d’offre de la part de la société brésilienne Suzano. La décote DS Smith/International Paper, qui anticipait une finalisation de l’opération, s’est fortement écartée en partie à cause de la hausse du titre International Paper. En fin de trimestre, Suzano a déclaré renoncer à son projet d’acquisition, ce qui s’est traduit par un net resserrement de la décote DS Smith/International.

Au total, même si ces trois évènements n’ont pas entrainé l’échec des opérations considérées, la volatilité induite a laissé des traces dans les portefeuilles de Merger Arbitrage.

On note un autre facteur expliquant le paradoxe d’une performance décevante dans un environnement pourtant porteur : sous la pression des autorités de la concurrence notamment aux Etats-Unis, les opérations prennent de plus en plus de temps à être finalisées. L’impact d’une opération plus longue qu’attendu peut être significatif pour l’arbitrageur. En effet, il suffit parfois du décalage d’un trimestre pour que le rendement annualisé réalisé sur une opération ressorte au final en dessous du coût du capital.

Là où avant une étude approfondie (2^nd Request) était l’exception dans le processus d’analyse de la FTC, il semble qu’elle soit désormais devenue la règle. Ainsi, même les opérations ne présentant qu’un risque antitrust faible doivent désormais passer sous les fourches caudines d’une 2^nd Request, débouchant éventuellement sur une plainte devant les tribunaux.

A titre d’exemple, on peut citer les récentes transactions dans le secteur pétrolier, Hess/Chevron et Pioneer Natural Resources/Exxon Mobil, qui ont toutes deux fait l’objet d’une enquête approfondie alors que la problématique concurrentielle était quasi inexistante dans chacun des cas. Dans le secteur de la santé, on peut aussi mentionner deux opérations, Catalent/Novo Holding et Cerevel Therapeutics/AbbVie, actuellement en 2^nd request. Même si dans ce cas il s’agit d’un secteur sensible aux yeux des autorités de la concurrence, ces deux transactions ne nous semblent pas représenter un risque majeur pour le consommateur américain.

Depuis sa nomination, la nouvelle présidente de la FTC a toujours affirmé vouloir renforcer le rôle des autorités de la concurrence. Si la FTC a essuyé plusieurs échecs devant les tribunaux l’an dernier (Activision et Horizon Therapeutics), aujourd’hui, il faut reconnaitre que la pression s’est accrue sur les opérations de M&A entre les acteurs américains. En effet, dans un contexte d’élection présidentielle, une dimension politique vient indéniablement s’ajouter à l’analyse purement industrielle et stratégique menée par la FTC.

Dans son dernier commentaire mensuel sur le Merger Arbitrage, Morgan Stanley notait ainsi qu’une quinzaine d’opérations faisait actuellement l’objet d’une enquête approfondie contre moitié moins en moyenne au cours des 4 années précédentes.

Au final, le marché n’ayant pas complètement anticipé ce changement de régime en ce début d’année, les rendements réalisés sur un certain nombres d’opérations sont finalement ressortis plus faibles qu’attendu du fait du rallongement de la durée des opérations.

Le dernier facteur explicatif du paradoxe est d’ordre technique.

Dans ce contexte où les opérations peuvent être plus volatiles ou plus longues que prévu, certains fonds multi-asset, qui ont des contraintes de risque très serrées, ont dû réduire la voilure voire fermer des portefeuilles de Merger Arbitrage. Bloomberg a ainsi indiqué que Millenium avait clôturé en avril un « pod » de Merger Arbitrage suite aux problèmes de performance rencontrés sur Capri et US Steel, et que Balyasny AM et Schonfeld Strategic Advisors avaient fait de même en juin.

La fermeture de ces fonds de Merger Arbitrage se traduit par un écartement des décotes les moins liquides, et ce sans nouvelles fondamentales spécifiques. Ce phénomène de liquidité auto-entretenu vient expliquer une partie de la contre-performance de la stratégie de Merger Arbitrage au cours du trimestre.

Pour la deuxième partie de l’année, nous restons confiants pour plusieurs raisons :

• Le rendement embarqué du portefeuille se situe sur des niveaux historiquement élevés.
• L’activité M&A, même si on note un léger tassement avant les élections américaines, se poursuit sur une base solide, ce qui devrait faire de 2024 une année de reprise du cycle.
• Le marché est désormais plus prudent dans son estimation de la durée des nouvelles opérations annoncées, ce qui devrait limiter l’impact négatif d’un éventuel rallongement sur les rendements attendus.
• Les sociétés elles-mêmes ont également pris en compte cet environnement antitrust plus difficile quand elles annoncent une opération, ce qui devrait probablement réduire le risque de 2^nd Request à l’avenir.

L’équipe Merger Arbitrage