Carmignac Merger Arbitrage: La Lettre des Gérants

Chers investisseurs,

Toutes classes d’actifs confondues, les investisseurs ont connu l’un de leurs plus mauvais trimestres depuis 2022. Dans un environnement géopolitique qui a brutalement changé, notre stratégie de Merger Arbitrage a affiché une solide résilience.

L’annonce par Trump de la guerre tarifaire des US contre le reste du monde suivi par le plan d’investissement massif de l’Allemagne renonçant ainsi à politique d’endettement restrictive ont véritablement marqué un changement de régime sur les marchés financiers.

Ainsi, au cours du 1^er trimestre 2025, les investisseurs ont connu :

• Une baisse de 10.1% sur le S&P 500 et de 13.4% sur le Nasdaq entre le point haut et le point bas¹.
• Une baisse de 1.3% sur l’indice High Yield US entre le point haut et le pont bas².
• Une hausse historique de près de 50 points de base du taux 10 ans allemand³.
• Une rotation sectorielle majeure avec un rebond de 33% des valeurs défensives par rapport aux valeurs cycliques aux US après plus de 4 ans de sous-performance⁴.
• Une rotation géographique inattendue avec une surperformance de 15% de l’Europe par rapport aux US⁵.
• Une rotation de style d’investissement avec une surperformance de 10% de la « Value » par rapport à la « Growth » après 2 ans de sous-performance⁶.

Dans cet environnement particulièrement compliqué, Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus se distingue par :

• Une performance positive de 1.05% (part I EUR Acc) depuis le début de l’année.
• Une volatilité stable inférieure à 2.0%.
• Une nette décorrélation par rapport aux actions et au crédit (coefficient de corrélation de 0.2 depuis le début d’année par rapport à SPX Index et IBOXHY Index).
• Des drawdowns limités : -51 points de base du 24/01 au 31/01 et -32 points de base du 03/03 au 11/03.

Malgré des marchés boursiers agités, l’activité M&A est restée assez solide en ce début d’année avec, toutefois, une forte disparité géographique.

En effet, au niveau global, on enregistre 93 nouvelles transactions annoncées au cours de trimestre, soit une légère hausse de 1% par rapport à la même période l’an dernier, pour un total de 285 milliards de dollars, soit une baisse de 6%. Si les US marquent un repli de l’ordre de 20% tant en volume qu’en valeur, l’Europe et l’Asie enregistrent un net rebond, respectivement de 47% et 26% en valeur. En Europe, l’essentiel de la croissance provient, comme d’habitude, du Royaume-Uni accompagné ce trimestre par l’Italie.

Parmi les opérations les plus importantes annoncées ce trimestre, on notera : aux US, Walgreens Boots Alliance (39 milliards de dollars), Mr Cooper Group (21 milliards de dollars) et Intra-Cellular Therapies (14 milliards de dollars), et, en Europe, Mediobanca di Credito Finanziario (14 milliards de dollars), Subsea 7 (6 milliards de dollars) et Just Eat Takeaway.com (5 milliards de dollars).

Pour finir, on soulignera la montée en puissance des fonds de Private Equity profitant de la baisse des taux pour déployer leur capital plus agressivement. Au cours du 1^er trimestre 2025, les acheteurs financiers ont représenté 30% des acquéreurs contre seulement 20% à la même période l’an dernier.

Derrière la bonne performance trimestrielle de notre stratégie de Merger Arbitrage, il y a une idée simple : lors d’une transaction de M&A officiellement annoncée, si un fonds de Merger Arbitrage est effectivement investi en actions, il est fondamentalement détenteur de contrats entre l’acquéreur et la cible, contrats dont les clauses ne dépendent pas des conditions de marché.

Dès lors, un portefeuille de Merger Arbitrage peut être analysé comme un ensemble de risques idiosyncratiques. Il en découle qu’un fonds de Merger Arbitrage n’est pas impacté ni par les fluctuations des marchés action et crédit ni par les rotations sectorielles, géographiques ou de style d’investissement.

Au cours de ce 1^er trimestre, nous avons bénéficié de bonnes nouvelles qui ont contribué positivement à la performance :

• Une belle surenchère de la part de Herc Holdings sur la société d’équipement industriel H&E Equipement Services avec un prix 20% supérieure à l’offre initiale de United Rentals.
• L’approbation par l’antitrust américain du rachat de HashiCorp (6 milliards de dollars) par IBM sur lequel pesaient encore quelques incertitudes.
• L’arrivée à échéance d’un grand nombre d’opérations : Altair Engineering, Arcadium Lithium, DS Smith, Intra-Cellular Therapies ou Shinko Electric Industries.
• Le resserrement de décotes qui avaient été sous pression en fin d’année dernière : Enstar Group, Hess, Kellanova ou Spirent Communications.

Du côté des mauvaises nouvelles, on notera la décision de la FTC de bloquer 2 opérations :

• le rachat de Juniper par Hewlett Packard Enterprise pour 13 milliards de dollars. Le dossier est maintenant devant un juge américain dont la décision est attendue en septembre. Le premier drawdwon courant janvier s’explique essentiellement par cet évènement qui n’était pas anticipé par la plupart des arbitrageurs.
• le rachat d’une petite société d’équipement médical Surmodics (600 millions de dollars) par un groupe de Private Equity. Là aussi, l’opération est entrée dans une phase juridique mais il existe une possibilité de désinvestissement qui permettrait de résoudre les problèmes de concurrence soulevés par la FTC avant la décision finale du juge.

Enfin quelques décotes se sont montrées plus volatiles que la moyenne, contribuant aussi négativement à la performance trimestrielle. On mentionnera Discover Financial, Banco BPM, Veralia ou Despegar.com

Nous pensons que 2025 s’annonce sous de biens meilleurs auspices grâce à un environnement antitrust plus favorable à l’activité M&A, et ce au niveau mondial :

• Aux US, suite à l’élection de Trump, renouvellement de l’administration qui devrait se traduire par une remise à zéro de la politique antitrust dans certains secteurs économiques.
• En Europe, changement de doctrine avec la publication du rapport Draghi recommandant l’émergence de champions nationaux pour faire face à la concurrence mondiale, régulateur.
• Au Royaume-Uni, le nouveau gouvernement pousse les autorités la concurrence à davantage prendre en compte les considérations économique dans leurs décisions.
• Au Japon, poursuite de l’ouverture des marchés de capitaux aux investisseurs étrangers.

La baisse des taux courts devrait également un moteur de l’activité M&A dans les trimestres à venir.

Dans ces conditions, la poursuite du cycle de M&A initié fin 2023 devrait se renforcer. Nous devrions ainsi être en mesure de déployer davantage de capital sur le Merger Arbitrage, tout en maitrisant les risques grâce à une bonne diversification dans les fonds.

L’équipe Merger Arbitrage