Carmignac Portfolio Global Bond : La Lettre du Gérant - T3 2025

Au troisième trimestre 2025, Carmignac P. Global Bond a enregistré une performance de +0,73%, contre -0,09% pour son indicateur de référence, portant sa performance depuis le début de l'année à -0,11%, contre -5,62% pour son indicateur de référence.

Le troisième trimestre 2025 a été marqué par une croissance économique résiliente, malgré le ralentissement du marché du travail américain et un changement progressif des anticipations en matière de politique monétaire.

La politique commerciale américaine est restée un thème dominant au troisième trimestre, avec un report à août de la mise en œuvre des droits de douane avant la conclusion de nouveaux accords avec l'UE et le Japon à 15 %. Des hausses supplémentaires ont visé le Canada, le cuivre et les produits pharmaceutiques, certains taux atteignant 100 %. Si ces mesures ont maintenu de légères pressions inflationnistes, elles se sont avérées moins perturbatrices que ce que l'on craignait initialement, permettant à la croissance mondiale et au sentiment du marché de rester globalement résilients tout au long du trimestre.

Un autre thème clé du troisième trimestre a été l'affaiblissement progressif du marché du travail américain, qui a incité la Réserve fédérale (la « Fed ») à entamer son cycle d'assouplissement en septembre. Le tournant s'est produit avec la publication, début août, du rapport sur l'emploi du mois de juillet, qui s'est révélé beaucoup plus faible que prévu et comprenait des révisions à la baisse de 258 000 emplois pour mai et juin, la plus importante depuis la pandémie de 2020. Le rapport du mois d'août qui a suivi a confirmé cette tendance, avec une croissance de l'emploi de seulement 22 000 postes et une hausse du taux de chômage à 4,3 %, le plus élevé depuis fin 2021.

Dans ce contexte, la Fed a adopté une position plus accommodante. À Jackson Hole, le président Powell a reconnu que le marché du travail n'était « pas particulièrement tendu et faisait face à des risques baissiers croissants ». En conséquence, la Fed a procédé à sa première baisse de taux de 25 points de base de 2025, le ramenant à une fourchette de 4,00 à 4,25 %, et ses projections ont laissé entrevoir la possibilité d'un nouvel assouplissement avant la fin de l'année.

En conséquence, les taux américains ont baissé au cours du trimestre, les rendements à 2 ans et à 10 ans reculant respectivement de 11 pb et 8 pb, reflétant un changement de l'attention des marchés, qui se sont détournés des risques d'inflation pour se concentrer sur la fragilité du marché du travail.

En revanche, la zone euro a été confrontée à de nouveaux vents contraires sur le plan budgétaire et politique, en particulier en France, où les tensions autour du plan d'austérité du Premier ministre Bayrou et le vote de confiance qui a suivi ont alimenté la volatilité des marchés. Le rendement français à 30 ans a augmenté de 29 points de base au cours du troisième trimestre pour atteindre 4,35 %, et a même clôturé à un niveau record depuis 2009, à 4,50 % le 2 septembre, entraînant une réévaluation générale à la hausse des rendements souverains européens, le rendement allemand à 30 ans augmentant de 18 points de base pour atteindre 3,28 %.

Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) a maintenu son taux directeur à 2,0 %, marquant ainsi une pause après huit baisses consécutives depuis mi-2024. La banque centrale a adopté un ton plus nuancé, reconnaissant les risques de ralentissement de la croissance, mais limitant la marge de manœuvre pour un nouvel assouplissement compte tenu de l'incertitude budgétaire et des risques d'inflation.

Les marché du crédit continuent de faire preuve de résilience, l'indice iTraxx Xover se resserrant de 42 pb à 262 pb, tandis que la dette en devises fortes des marchés émergents reste très demandée et continue de bénéficier d'afflux réguliers, d'une amélioration de la qualité du crédit et d'une offre nette solide depuis le début de l'année.

Sur le front des devises, le troisième trimestre a été marqué par un rebond du dollar américain, qui s'était affaibli pendant une grande partie du premier semestre. Ce rebond s'explique par la meilleure performance mensuelle enregistrée depuis 2022 en juillet, lorsque l'exceptionnalisme américain a fait son retour, porté par une politique commerciale efficace, des données économiques solides et des résultats d'entreprises robustes. Cependant, le dollar américain a repris son déclin à partir du mois d'août, dans un contexte d'anticipations d'accélération des baisses de taux, de mauvaises données sur l'emploi et d'inquiétudes quant à l'indépendance de la Fed.

Le Fonds a enregistré une performance positive au troisième trimestre, surperformant son indicateur de référence. La performance a été principalement soutenue par notre allocation aux produits de spread, tandis que la gestion active de la duration et des positions sélectives sur les devises ont permis de naviguer dans un environnement de taux volatil.

Les stratégies de taux ont affiché des résultats contrastés. Le Fonds a été pénalisé par ses positions vendeuses sur la partie longue de la courbe américaine ainsi que par ses positions acheteuses sur la dette britannique et norvégienne. À l’inverse, nos positions acheteuses sur le Canada, soutenues par la dégradation des données économiques, ainsi que nos positions vendeuses sur la France dans un contexte d’instabilité politique, ont contribué positivement. Enfin, nos positions sur la dette locale en Afrique du Sud et dans certaines régions d’Europe de l’Est ont également apporté une valeur ajoutée.

Les produits de spread ont constitué le principal moteur de performance. L’exposition au crédit, notamment dans les secteurs financier et énergétique, a contribué positivement, tout comme notre sélection de dettes émergentes libellées en devises fortes.

Les stratégies de change ont légèrement pesé sur la performance au cours du trimestre. La contribution négative de notre exposition au dollar américain a été partiellement compensée par les gains enregistrés sur certaines devises telles que la livre sterling, la couronne norvégienne et plusieurs devises émergentes, notamment le réal brésilien et le peso mexicain.

Le contexte mondial reste marqué par une croissance ralentie mais résiliente, avec des marchés du travail montrant les premiers signes de faiblesse et une politique budgétaire toujours expansionniste. Dans cet environnement, les principales banques centrales des marchés développés et émergents devraient maintenir des politiques accommodantes. Le Fonds est donc positionné avec une duration relativement élevée d'environ 5, cherchant à tirer parti de l'assouplissement monétaire en cours tout en saisissant des opportunités de portage intéressantes. Le portefeuille offre un rendement proche de 7 %, y compris le portage de change, et reste bien diversifié entre les régions et les classes d'actifs.

Nous maintenons une approche équilibrée dans la gestion de la duration. Aux États-Unis, nous adoptons une position prudente face à un marché qui anticipe des baisses de taux rapides malgré une croissance toujours solide et une inflation persistante. En Europe, nous privilégions des positions acheteuses sur les taux « cœur », où les anticipations d’assouplissement ont été pleinement réajustées, tout en conservant des positions vendeuses sur la France afin de refléter le risque budgétaire. Nous restons vendeurs sur le Japon, où les pressions inflationnistes persistent, et acheteurs sur le Royaume-Uni, où un nouvel assouplissement monétaire reste possible. Dans les marchés émergents, nous continuons de privilégier les pays offrant des taux réels élevés, tels que le Brésil et certaines économies d’Europe de l’Est.

Notre exposition au crédit reste sélective, axée sur les opportunités de portage attractives dans les secteurs de l'énergie et de la finance, tout en étant partiellement couverte par l'iTraxx Xover afin de se prémunir contre un élargissement des écarts de rendement. La dette des marchés émergents libellée en devises fortes reste une conviction forte, soutenue par des fondamentaux solides et des facteurs techniques favorables.

Le plus gros de la baisse du dollar américain semble désormais derrière nous, ce qui devrait réduire son impact négatif sur la performance. Nous maintenons une exposition limitée au dollar, préférant certaines devises émergentes et liées aux matières premières, notamment le real brésilien, le peso chilien, le dollar australien et la couronne norvégienne. Nous conservons également une position longue sur le yen japonais, anticipant une nouvelle normalisation de la politique monétaire de la Banque du Japon.