A. États-Unis
Perspectives économiques : La relance budgétaire en soutien de la croissance, au risque de raviver les pressions inflationnistes et d’entraîner une hausse des taux longs
Croissance : une économie résiliente, avec un « risque » de réaccélération
- Un cycle économique prolongé par l'assouplissement monétaire de la Fed, le soutien budgétaire issu de la Big Beautiful Bill et la diminution de l'incertitude politique.
- De nouvelles mesures pourraient être annoncées à l’approche des élections de mi-mandat en novembre, notamment des transferts directs, une pression accrue sur la Fed et une déréglementation du secteur bancaire.
Inflation : persistante et au-dessus de la cible pour la cinquième année consécutive, avec des risques orientés à la hausse
- Le ralentissement du marché de l'emploi est, en partie, compensé par une immigration plus faible, maintenant les pressions salariales élevées.
- La répercussion des droits de douane contribue de plus en plus à la pression sur les prix.
- Des conditions financières encore accommodantes et les mesures de relance budgétaire s’ajouteront à la dynamique inflationniste.
Stratégie obligataire : Vendeur des taux / acheteur de l’inflation à long terme
- Éviter la partie courte de la courbe : les marchés anticipent un taux terminal de 3 % en 2026, un niveau qui semble excessif au regard des perspectives de croissance et d’inflation.
- Des taux longs sous pression : une offre importante de dette pour financer des déficits élevés, des pressions inflationnistes persistantes et une remise en question de la crédibilité de la politique monétaire impliquent une prime de terme plus élevée.
- Préférence pour les obligations indexées à l'inflation : les taux réels restent élevés compte tenu du niveau d’endettement, tandis que l'inflation anticipée par les marchés paraît sous-estimée face aux forces structurelles sous-jacentes.
Stratégie actions : Neutre sur les actions américaines
- Un environnement porteur mais plus exigeant : la croissance reste résiliente, soutenue par la relance budgétaire, des conditions financières accommodantes et les dépenses d'investissement dans l'IA. Toutefois, la forte hausse des valorisations en 2025 a réduit la marge de sécurité.
- Le cycle d'investissement dans l'IA reste solide : il repose sur des bilans solides et une rentabilité élevée, tandis que les taux d’adoption progressent rapidement.
- Positionnement : une gestion active des pondérations des hyperscalers, des positions contrariantes sur des segments perçus comme perdants de l’IA (logiciels, services financiers / infrastructures), ainsi qu’une exposition ciblée aux titres décotés dans la santé et les biens de consommation de base.
Stratégie devises : Constructif à court terme / Négatif à long terme sur le dollar
- L’ampleur de la relance budgétaire non financée, l’érosion de la crédibilité de la Fed et les flux de couverture contribuent à un biais durablement négatif sur le dollar. Cependant, à court terme, une meilleure dynamique macroéconomique aux États-Unis pourrait soutenir le dollar américain.
B. Europe
Perspectives économiques : Une croissance soutenue par les politiques budgétaires et les dépenses liées à la souveraineté nationale
- L'activisme budgétaire comme principal moteur : les fonds NextGeneration EU continueront de soutenir la périphérie, la France a reporté l’ajustement de ses dépenses publiques, et le plan historique porté par Merz en Allemagne gagne du terrain.
- Des réformes structurelles encore incertaines : les avancées en matière d’intégration financière, d’efficacité du marché unique, de production et d’achats conjoints (notamment dans la défense) ainsi que d’investissements en infrastructures restent à confirmer.
- La désinflation perd de son élan : malgré l’effet désinflationniste de la Chine, la faible productivité et la solidité du marché du travail freinent la baisse de l’inflation. Tant que l’inflation reste sous la cible, la BCE conserve un levier pour soutenir la compétitivité via un euro plus faible.
Stratégie obligataire : Prudence sur les taux, sélectivité sur le crédit
- Les taux longs sous pression : une BCE en pause ancre la partie courte de la courbe, mais l'augmentation de l'offre de dette, la persistance des déficits et l'accélération de la croissance exercent une pression haussière sur les maturités longues.
- Des spreads souverains trop comprimés : le dérapage budgétaire n'est pas entièrement pris en compte dans les prix et devrait entraîner un écartement des spreads, en particulier pour la France.
- Des taux réels toujours attractifs : proches de leurs plus hauts niveaux depuis 15 ans, tandis que les anticipations d’inflation implicites de marché restent faibles, rendant les rendements réels attractifs.
- Un positionnement crédit sélectif pour un portage défensif : les spreads sont serrés, mais la dispersion demeure élevée, offrant des opportunités d’alpha via un portage robuste ajusté du risque.
Stratégie actions : Quand l’alpha prime sur le bêta
- Un contexte plus favorable pour l’Europe : la baisse des tensions commerciales, des effets de change moins pénalisants et la relance budgétaire allemande soutiennent les marchés européens, qui offrent une diversification attractive face aux marchés portés par l’IA.
- Un point d’entrée attractif sur les valeurs de qualité : après la rotation vers les valeurs « value » et domestiques, les valeurs de qualité se traitent à des niveaux historiquement bas en relatif, tandis que leurs fondamentaux demeurent solides, en particulier dans la santé, la technologie et les biens de consommation.
- Une exposition centrée sur les industriels : des entreprises bénéficiant de thématiques de long terme telles que l’électrification, la réindustrialisation et l’aéronautique.
C. Pays emergents
Perspectives économiques : L'émergence d'un monde multipolaire aura ses bénéficiaires
- Chine : la politique économique reste centrée sur la technologie et la diffusion de l’IA dans le secteur manufacturier. En l’absence de nouvelles mesures face aux tensions sur l’immobilier et au chômage des jeunes, un soutien budgétaire supplémentaire sera nécessaire pour stabiliser la croissance autour de 4 %.
- Inde : la dynamique macroéconomique devrait rester solide sous l’impulsion de l’agenda pro-entreprises de Narendra Modi, avec une croissance robuste et une inflation maîtrisée. Les principaux risques baissiers proviennent des droits de douane, susceptibles de peser sur la devise et, marginalement, sur la croissance.
- Amérique latine : le Mexique devrait continuer de bénéficier du nearshoring américain et de relations politiques stables avec les États-Unis. Au Brésil, malgré des taux réels encore élevés et des incertitudes politiques à l’approche des élections de 2026, des valorisations attractives et des perspectives de baisse des taux soutiennent une vision constructive à moyen terme, portée par la hausse de la production pétrolière, la solidité du secteur agricole et un possible changement politique.
Stratégie obligataire : Portage et dette locale
- Nous restons sélectifs, avec une préférence pour la dette locale dans les pays offrant des rendements réels attractifs, tels que le Brésil, le Mexique et certaines régions d'Europe de l'Est.
- Nous conservons également une exposition diversifiée aux dettes EM libellées en devises fortes, en particulier dans des situations particulières, qui devraient bénéficier de rendements attractifs et de circonstances spécifiques.
Stratégie actions : Mettre l'accent sur l'appréciation des bénéfices et l'innovation
- Les facteurs favorables aux émergents restent présents : affaiblissement du dollar américain, baisses de taux, amélioration de la gouvernance et des politiques industrielles, dynamique commerciale plus claire, bénéfices résilients et valorisations attractives par rapport à leurs homologues des marchés développés (décote d'environ 40 % du ratio cours/bénéfice par rapport aux États-Unis et de 32 % par rapport aux marchés développés). Après un fort rebond en 2025, la sélectivité et la discipline seront essentielles en 2026.
- L'Asie reste au cœur de notre exposition, avec un accent particulier sur la chaîne de valeur de l'IA, notamment à travers des positions à forte conviction dans SK Hynix et TSMC, deux acteurs clés du développement mondial de l'IA.
- Le Brésil et le Mexique offrent une diversification grâce à des segments sous-exploités et à forte croissance (banque, santé et e-commerce) et à des titres à dividendes élevés (finance et services aux collectivités).
- La sous-performance de l’Inde en 2025 crée des points d’entrée plus attractifs sur des entreprises domestiques de qualité, notamment dans la banque, l’assurance et l’immobilier, à des niveaux de valorisation raisonnables.
Stratégie devises : Tirer parti de la hausse des prix des matières premières et du portage
- Nous restons optimistes quant aux devises des marchés émergents, soutenues par la faiblesse persistante du dollar américain, tout en conservant une approche sélective. Nous privilégions les devises des pays exportateurs de matières premières et celles qui offrent un portage attractif, telles que le rand sud-africain (ZAR), le peso chilien (CLP), le real brésilien (BRL) et la roupie indonésienne (IDR).
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