Carmignac P. Credit: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2025

Nel corso del primo trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Credit ha registrato un rialzo dell’1,80%, a fronte dello 0,27% dell’indice di riferimento, con una sovraperformance pari a 1,53%. Si tratta di una performance soddisfacente in un trimestre turbolento, durante il quale i mercati del credito hanno fluttuato in un intervallo ristretto.

Il contributo maggiore alla performance è stato apportato da un investimento in un’opportunità di ristrutturazione nel settore sanitario, che aveva penalizzato la performance nel 2024. La nostra tesi di investimento sta iniziando a concretizzarsi, e ci aspettiamo ulteriori performance nel 2025. Come abbiamo affermato nella nostra lettera annuale del 2024 a gennaio, è tipico delle situazioni speciali e delle ristrutturazioni presentare maggiore volatilità, ma questo è anche un segmento dei mercati del credito in cui gli investitori esperti possono realizzare una buona dose di alfa.

La parte restante del portafoglio ha registrato performance positive nel corso del trimestre, e da sola ha sovraperformato l’indice di riferimento in modo significativo. Questa performance è il risultato di una selezione obbligazionaria coerente in un portafoglio diversificato costituito da oltre 250 obbligazioni emesse da più di 150 emittenti, ed è stata conseguita mantenendo allo stesso tempo un atteggiamento difensivo con un livello di coperture attraverso indici CDS high yield superiore al 21%. Nonostante la volatilità di questo trimestre, la posizione di copertura ha comportato una lieve perdita, ma ci aspettiamo che protegga il portafoglio in futuro e che ci fornisca preziosa liquidità per riposizionare il Fondo durante i periodi di volatilità del mercato.

Attualmente stiamo attraversando un periodo di maggiore incertezza, che non si manifesta solo attraverso cambiamenti nelle aspettative relative al ciclo economico o al vigore generale dell’economia globale, ma anche a livello microeconomico, in particolare con un rischio elevato di interruzioni degli scambi commerciali per settori e aziende specifici.
I cambiamenti radicali a livello commerciale hanno giocato un ruolo di primo piano nelle crisi recenti, sia nel 2018 che nel 2022. Effettuiamo costantemente stress test sulle nostre tesi di investimento per valutare eventuali dipendenze rischiose da mercati inaffidabili, sia a livello di domanda che di offerta, nonché la capacità di assorbire la volatilità dei costi di produzione. Nell’ultimo decennio, abbiamo investito costantemente nel settore delle risorse naturali, generando sistematicamente alfa. La capacità di contrastare la volatilità dei prezzi delle materie prime è un criterio chiave per la selezione delle nostre posizioni in questo segmento dell’economia. Gli istituti finanziari in cui investiamo combinano liquidità e capitalizzazione solide con sottoscrizioni rigorose, e dovrebbero riuscire a fronteggiare una recessione senza particolari problemi. Infine, la nostra esposizione alle obbligazioni CLO si attesta a circa l’8,5%, un livello minimo pluriennale per il Fondo. Abbiamo selezionato attivamente tranche di obbligazioni CLO con caratteristiche di rischio più difensive, ovvero strumenti con spread duration più brevi e/o cedole elevate, e la nostra esposizione è ben diversificata su oltre 45 tranche.
Pertanto, riteniamo che l’affidabilità creditizia dei nostri investimenti in portafoglio dovrebbe rimanere sostanzialmente resiliente durante tutto questo periodo, e che il costo del rischio, in media, dovrebbe mantenersi a livelli moderati. Il livello elevato di diversificazione del Fondo dovrebbe attenuare l’impatto di contraccolpi negativi. Riteniamo inoltre che notizie, reazioni eccessive e volatilità possano costituire una grande fonte di opportunità.
Negli ultimi giorni, gli spread sui titoli high yield si sono fortemente ampliati, pur restando lontani dai livelli normalmente registrati in prossimità della fase di raggiungimento dei minimi dei cicli del credito. Al momento, i mercati primari appaiono chiusi, in particolare a opportunità nuove o più complesse. In generale, i premi per la complessità sono tornati ad aumentare, il che è un’ottima notizia per noi, ed è più facile rispetto a qualche mese fa trovare profili interessanti in termini di rischio-rendimento. Dopo la fine del trimestre, abbiamo iniziato a monetizzare la nostra posizione di copertura.Proseguiremo su questa strada se gli spread continueranno ad ampliarsi, e riallocheremo le risorse monetarie a favore di opportunità interessanti.
In questo preciso momento, il portafoglio offre un rendimento del 7,0% per un rating medio pari a BBB-. Incluso il costo delle coperture, il rendimento netto è superiore al 6,3% con un rating medio investment grade solido. Riteniamo che questo sia un livello di carry interessante, che dovrebbe assicurare buoni risultanti entro il nostro orizzonte temporale di investimento in un’ampia gamma di scenari di mercato. Se l’attuale turbolenza dovesse trasformarsi in una dislocazione, il carry dovrebbe mitigare in larga misura una rivalutazione del portafoglio su un arco di tempo di 12 mesi, offrendoci un margine d’azione per il riposizionamento. Al contrario, in un mercato stabile o in fase di contrazione, si potrebbe facilmente ipotizzare un rendimento medio-alto a una cifra.
Infine, ci aspettiamo che le ristrutturazioni rappresentino una fonte incrementale di alfa su mercati complessi, rendendo i rifinanziamenti più difficili. Le aziende che hanno accumulato un debito eccessivo durante il decennio antecedente il 2022, in cui il costo del capitale era molto basso, si trovano sempre più costrette a ridimensionare e ristrutturare i propri bilanci. Questo processo è già iniziato nel 2024, con diverse società che sono riuscite a intraprendere percorsi semi-consensuali per la gestione delle passività. Ci aspettiamo che nel 2025 si registrino ristrutturazioni più adeguate, poiché sta diventando sempre più difficile per numerose aziende differire un’azione risolutiva ricorrendo a una soluzione palliativa, e pensiamo a una serie di bilanci di grande dimensioni in cui gli investitori sono probabilmente troppo indulgenti riguardo all’entità degli aggiustamenti necessari per arrivare a volumi di debito sostenibili. Questo dovrebbe offrirci opportunità asimmetriche per generare alfa significativo, dato che il debito in sofferenza può essere uno dei settori più interessanti dell’universo del credito nei momenti giusti del ciclo economico.

In conclusione, riteniamo che la nostra scelta selettiva delle obbligazioni, l’elevato livello di diversificazione e il posizionamento prudente dovrebbero aiutarci a superare le difficoltà dei mercati del credito, mettendoci in condizione di poter cogliere le opportunità che ne deriveranno.