Carmignac P. EM Debt: Lettera dei Gestori sul secondo trimestre 2024

Carmignac P. EM Debt ha registrato una performance negativa pari a -1.03% (per la classe di azione FW Eur Acc al netto delle commissioni) nel primo semestre del 2024, mentre l’indice di riferimento¹ ha registrato una performance negativa pari a -0.49%.

Consideriamo rapidamente il panorama globale da inizio anno fino ad oggi. Il mercato prevedeva quasi 7 tagli dei tassi negli Stati Uniti (rispetto ai 2 previsti oggi), che ritenevamo eccessivi sia per numero che per tempistica. Questo movimento (da 7 a 2 tagli) è stato sostenuto dalla resistenza degli Stati Uniti e dalla crescita globale. Il movimento dei tassi è proseguito anche nella prima metà del secondo trimestre, con i rendimenti dei Treasury USA che sono aumentati di circa 90 punti base da gennaio ad aprile, attestandosi intorno al 4,7%, per poi tornare al 4,4% a fine giugno 2024 (ancora circa 20 punti base in più rispetto alla fine del primo trimestre 2024). In effetti, nelle ultime due settimane i dati macroeconomici statunitensi hanno lasciato intendere che la crescita degli Stati Uniti si sta dirigendo verso un rallentamento o almeno una normalizzazione, così come il mercato del lavoro. Questo ha anticipato il primo potenziale taglio dei tassi FED a settembre e ha alimentato una certa volatilità.

I mercati emergenti, in particolare, hanno avuto un trimestre ricco di eventi, con un'accentuata volatilità indotta dalle elezioni in tutte le asset class. Si noti che i mesi di maggio e giugno sono stati animati dalle elezioni in India, Sudafrica e Messico, dove abbiamo registrato tre risultati diversi, in particolare una maggioranza più debole del previsto in India, una maggioranza più forte del previsto in Messico e come da aspettative del mercato anche in Sudafrica. Tuttavia, i mercati hanno reagito in modo eccessivo in tutti e tre i casi, provocando un aumento dei tassi locali, delle valute e degli spread del debito in valuta forte.

Ciononostante, l'assenza di uno scenario di "landing" nel 2024 ha favorito i premi per il rischio e la performance del debito in valuta forte, tra gli altri. Inoltre, le situazioni specifiche di Paesi come l'Argentina, l'Ecuador e l'Egitto (grazie alle forti riforme fiscali, al miglioramento della governance e agli aiuti finanziari esterni da parte del FMI, della Banca Mondiale, ecc) sono notevolmente migliorate e hanno continuato a contribuire al restringimento generale degli spread.
Tuttavia, questa tendenza si è leggermente invertita nell'ultimo trimestre, con un allargamento degli spread dovuto a situazioni idiosincratiche, come il peggioramento del deficit fiscale del Brasile, le elezioni già citate, la volatilità dei prezzi delle materie prime, ecc. Nonostante questo movimento di allargamento degli spread, c'è stata una notevole dispersione, con i Paesi a basso rating che hanno subito l'impatto maggiore, mentre le controparti Investment Grade si sono a malapena mosse.

Anche il debito emergente in valuta locale ha subito delle disparità, in particolare i titoli dell'America Latina hanno risentito della retorica "high for longer" della FED o di alcune situazioni locali come le elezioni in Messico che non solo hanno spinto queste banche centrali a rimanere caute in vista di un ulteriore allentamento, ma hanno anche portato molta volatilità. Ciononostante, continuiamo a credere che i tassi reali estremamente elevati in questi Paesi, insieme alla normalizzazione della volatilità indotta dalle elezioni, finiranno (continueranno) a beneficiare di questi tassi (dato che questo movimento al rialzo è già iniziato).

Infine, anche le valute emergenti sembrano aver subito perdite e attraversato fasi di volatilità durante il periodo, ad esempio a causa del costante dollaro forte, della volatilità dei prezzi delle materie prime, degli eventi geopolitici e delle elezioni, per citarne alcuni.

Il Fondo ha registrato una performance negativa nel secondo trimestre, inferiore al suo indice di riferimento. Tuttavia, la performance assoluta del fondo da un anno a questa parte è leggermente positiva.

La nostra selezione di credito (incluso il debito emergente in valuta forte e il credito societario) ha continuato a generare performance positive, indipendentemente dal movimento di allargamento degli spread da aprile a giugno. Tra i principali contributori alla performance del debito in valuta forte possiamo citare in particolare le nostre protezioni sull'Itraxx Xover, la nostra selezione di titoli finanziari ma anche di titoli sovrani in valuta forte come Repubblica Dominicana o Pemex.
Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti denominato in valuta locale, il suo contributo è stato negativo, con Brasile e Messico come principali detrattori. Tuttavia, il nostro posizionamento lungo nel debito in valuta locale sudafricano e ungherese ha contribuito positivamente alla performance del fondo.
Infine, le nostre strategie valutarie hanno avuto un impatto negativo sulla performance del Fondo, con due blocchi diversi: da un lato il Peso cileno, il Rand sudafricano o la Corona ceca hanno contribuito positivamente, mentre il Real brasiliano e il Peso messicano hanno contribuito negativamente alla performance del Fondo.

Nel contesto attuale, con il rallentamento dell'economia statunitense e l'inizio del ciclo di allentamento da parte delle banche centrali dei Paesi sviluppati, abbiamo aumentato la sensibilità del fondo ai tassi d'interesse a circa il 4,7%. Inoltre, la nostra allocazione è bilanciata tra tassi locali e debito esterno. Per quanto riguarda i tassi locali, il Fondo continua a favorire Paesi come il Messico e il Brasile, dove i tassi reali a breve termine rimangono estremamente elevati. Come già detto, riteniamo che i tassi reali a breve termine del 7% in Messico o in Brasile siano insostenibili nel lungo periodo.

In effetti, abbiamo aumentato la nostra allocazione al debito in valuta locale, in particolare al debito messicano, dopo la correzione post-elettorale, al fine di beneficiare del suo rimbalzo. Questo posizionamento tattico ha già iniziato a dare i suoi frutti e abbiamo persino realizzato dei profitti.

Il fondo mantiene un posizionamento lungo nel debito dei mercati emergenti in valuta forte, in particolare nella regione EMEA e in America Latina. Si tratta di una call su alcune situazioni specifiche come: Colombia, Ecuador, Argentina, Costa d'Avorio o Egitto.

Infine, per quanto riguarda le valute, il fondo ha ridotto la sua esposizione netta alle valute in un ambiente meno favorevole, ma mantiene ancora una posizione lunga su valute come il Real brasiliano, il Peso cileno e la Rupia indiana, per citarne alcune.