Carmignac P. Global Bond: Lettera del Gestore sul primo trimestre 2024

Carmignac Portfolio Global Bond ha registrato una performance annua pari a +0,05% (quota A), sovraperformando l’indice di riferimento¹ (indice JP Morgan Global Government Bond (EUR)), che ha realizzato una performance pari a -0,46%.

Nei primi mesi del 2024, i mercati hanno seguito un modello comune, con dati sulla crescita ancora una volta superiori alle aspettative. Il PIL statunitense relativo al quarto trimestre del 2023 (pubblicato all’inizio del 2024) si è attestato a +3,3%, superando in modo significativo le previsioni degli analisti. I consumi elevati e la solidità del mercato del lavoro hanno posto fine al trend disinflazionistico, determinando un’inflazione più alta del previsto negli Stati Uniti. Nell’ultimo anno, si è registrata una tendenza disinflazionistica, con i beni primari che hanno esercitato un impatto negativo sull’inflazione statunitense. Quest’anno, tuttavia, la componente dei beni primari sta apportando un contributo positivo, rafforzando ulteriormente la nostra posizione nei tassi reali.

Gli indicatori anticipatori, che nel 2023 avevano subìto una contrazione, attualmente indicano un ottimo andamento dell’economia statunitense, con l’indice manifatturiero e quello dei servizi in forte ripresa nel primo trimestre. Consapevole di questo dinamismo, la Federal Reserve ha adottato un atteggiamento meno accomodante, lasciando intendere che sia prematuro prendere in considerazione un taglio dei tassi e ridimensionando le aspettative di un primo allentamento a marzo. Di conseguenza, i mercati sono passati da una previsione di sette tagli dei tassi di interesse a un’aspettativa di tre aumenti dei tassi, con conseguente rialzo dei rendimenti.

Nell’Eurozona, nonostante un certo miglioramento dell’attività economica, la situazione non è così straordinaria come negli Stati Uniti. A marzo, l’inflazione primaria è calata a +2,4% su base annua, e i prezzi alla produzione sono diminuiti più del previsto a -1% su base mensile. Tuttavia, l’inflazione nel settore dei servizi è rimasta stabile al 4% negli ultimi tre mesi.

Date queste condizioni, la possibilità di un coordinamento nel taglio dei tassi di interesse tra la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve sembra diminuire, poiché l’economia statunitense continua a superare le aspettative in termini di crescita e di inflazione. Nonostante abbia mantenuto un atteggiamento accomodante, la Federal Reserve si è vista costretta a rivedere le proprie previsioni di crescita per il prossimo ciclo economico. Anche l’ultimo rapporto sull’occupazione ha superato le aspettative, con un aumento di 275.000 posti di lavoro nel mese.

Infine, la Bank of Japan ha posto fine alla politica di tassi di interesse negativi aumentando i tassi da -0,1% a un intervallo compreso tra 0% e 0,1%.

Sui mercati emergenti si sono svolti molti incontri delle Banche Centrali, e la maggior parte di queste ha assunto una posizione leggermente più restrittiva. Mentre le Banche Centrali nell’area dell’America Latina proseguono i cicli di tagli dei tassi di interesse, le loro indicazioni prospettiche sull’andamento economico sono leggermente cambiate. Molte Banche Centrali dei mercati emergenti stanno riducendo la portata dei tagli dei tassi o hanno optato per una pausa. Ne consegue che, mentre la performance del debito in valuta locale (espressa in euro) è stata neutrale, il debito dei mercati emergenti denominato in valuta estera ha registrato un andamento positivo, in particolare grazie alla contrazione di 24 punti base degli spread. Nel periodo, un evento degno di nota è stato l’aumento del tasso sui depositi da parte della Banca Centrale egiziana al 27,25% (di 600 punti base), e la fluttuazione della valuta con una conseguente svalutazione del -38%. Pertanto, il FMI ha incrementato il proprio piano di aiuti al paese passando da 3 miliardi di USD a 8 miliardi USD, in combinazione con un ulteriore sostegno multilaterale da parte della Banca Mondiale e dell’Unione Europea. Questo ha determinato un forte apprezzamento del debito in valuta estera dell’Egitto.

Nel primo trimestre del 2024, Carmignac P. Global Bond ha registrato una performance stabile in termini assoluti, ma ha sovraperformato l’indice di riferimento. La nostra selezione di titoli di credito societario, compresi gli investimenti nel credito strutturato, hanno contribuito in modo significativo a questa performance positiva. Tuttavia, la duration sui paesi dei mercati sviluppati (benché fosse molto bassa) ha avuto un impatto negativo sulla performance assoluta del Fondo, nonostante abbia comunque sovraperformato l’indice di riferimento.

Inoltre, le nostre strategie sul debito dei mercati emergenti, in particolare il debito denominato in valuta forte di Egitto, Ecuador, Argentina, e Romania, hanno contribuito positivamente alla performance del Fondo. Anche le posizioni nel debito emergente in valuta locale di Messico e Polonia hanno contribuito in misura più ridotta ma positivamente. Tuttavia, le nostre strategie valutarie hanno avuto un impatto negativo sulla performance del trimestre, principalmente a causa della posizione a lungo termine nello yen giapponese. Al contrario, il posizionamento a lungo termine nel dollaro USA si è rivelato redditizio per il Fondo.

Gli ultimi indicatori macroeconomici indicano che l’attività manifatturiera ha raggiunto il livello minimo negli Stati Uniti, nell’Eurozona e in Cina. Ciò avvalora la nostra convinzione nel fatto che queste economie non registreranno un forte rallentamento nei prossimi mesi, rendendo improbabile il ritorno all’obiettivo di inflazione negli Stati Uniti. Queste prospettive positive sostengono anche il nostro ottimismo nei confronti delle materie prime, in particolare rame e petrolio, che dovrebbero favorire il debito dei mercati emergenti e le valute dei paesi produttori di materie prime. La nostra view è positiva riguardo al real brasiliano e ad alcune valute asiatiche, come il won coreano, che si prevede possa beneficiare dell’ascesa dell’intelligenza artificiale. In termini di valute dei paesi sviluppati, abbiamo investito nella corona norvegese e abbiamo aumentato l’esposizione al dollaro USA, in virtù della crescita più elevata e delle dinamiche inflazionistiche negli Stati Uniti. Manteniamo inoltre la posizione a lungo termine nello yen giapponese, poiché la Bank of Japan ha avviato il ciclo di rialzo dei tassi e sta operando per prevenire un ulteriore deprezzamento della propria valuta. Pur mantenendo una posizione a lungo termine nel debito dei mercati emergenti in valuta forte, dall’inizio dell’anno stiamo iniziando a realizzare profitti sulle posizioni in portafoglio che registrano le performance migliori. Sul fronte del credito societario, abbiamo aumentato le coperture a causa degli spread creditizi troppo elevati. In definitiva, si prevede l’avvio del ciclo di tagli dei tassi di interesse da parte delle Banche Centrali dei paesi sviluppati, con la BCE che probabilmente effettuerà il primo taglio dei tassi quest’estate, mentre le tempistiche del taglio dei tassi da parte della Fed sono più incerte. Considerati questi fattori, manteniamo un approccio prudente nei confronti della duration modificata sui tassi di interesse del Fondo, che a fine mese si attesta a circa 3,3. In sintesi, in nostro approccio è influenzato da tre fattori principali: il nostro posizionamento positivo nei tassi reali statunitensi, il nostro interesse per i tassi locali nei paesi emergenti, che presentano tassi reali elevati e che stanno avviando un ciclo di taglio dei tassi (come il Brasile), e il nostro ottimismo nei confronti delle valute sottovalutate che beneficiano di forti tendenze economiche, in particolare della domanda di materie prime.