Carmignac Portfolio Global Bond: Lettera del Gestore sul terzo trimestre 2025

Nel terzo trimestre del 2025, Carmignac P. Global Bond ha registrato una performance pari a +0.73%, rispetto a -0.09% dell’indice di riferimento, attestando la performance dall’inizio dell’anno a -0.11%, rispetto a -5.62% dell’indice di riferimento.

Il terzo trimestre del 2025 è stato caratterizzato dalla resilienza della crescita economica, nonostante la fiacchezza sul mercato del lavoro statunitense e un graduale cambiamento nelle aspettative di politica monetaria.

La politica commerciale degli Stati Uniti è rimasta un tema dominante nel terzo trimestre, con l'implementazione dei dazi posticipata ad agosto, prima della conclusione di nuovi accordi al 15% con l'UE e il Giappone. Ulteriori aumenti hanno interessato Canada, rame e prodotti farmaceutici, con alcune aliquote che hanno raggiunto il 100%. Sebbene le misure abbiano sostenuto lievi pressioni inflazionistiche, si sono dimostrate meno destabilizzanti di quanto inizialmente temuto, consentendo alla crescita globale e al sentiment del mercato di rimanere ampiamente resilienti per tutto il trimestre.

Un altro tema chiave del terzo trimestre è stato il graduale indebolimento del mercato del lavoro statunitense, che ha indotto la Federal Reserve (la "Fed") ad avviare il ciclo di allentamento monetario a settembre. Il punto di svolta è arrivato con il rapporto sull'occupazione di luglio, pubblicato all'inizio di agosto, che ha evidenziato dati molto più deboli del previsto e che prevedeva revisioni al ribasso per 258.000 posti di lavoro per maggio e giugno, il dato più significativo dalla pandemia del 2020. Il successivo rapporto di agosto ha confermato questa tendenza al rallentamento, mostrando una crescita dei salari di sole 22.000 unità e un aumento del tasso di disoccupazione al 4,3%, il livello massimo dalla fine del 2021.

In questo contesto, la Fed ha adottato una posizione più accomodante. A Jackson Hole, il Presidente Powell ha riconosciuto che il mercato del lavoro "non era particolarmente ristretto e che si trovava ad affrontare rischi di ribasso crescenti". Di conseguenza, la Fed ha attuato il suo primo taglio dei tassi di 25pb del 2025, attestandoli in un intervallo compreso tra il 4,00% e il 4,25%, con proiezioni indicative di un eventuale ulteriore allentamento entro la fine dell’anno.

Ne consegue che i tassi statunitensi sono diminuiti nel corso del trimestre, con i rendimenti dei titoli a 2 e 10 anni in calo rispettivamente di 11pb e 8pb, a conferma di uno spostamento dell'attenzione del mercato dai rischi di inflazione alla fragilità del mercato del lavoro.

Al contrario, l’Eurozona ha dovuto affrontare nuovi ostacoli fiscali e politici, in particolare in Francia, dove le tensioni legate al piano di austerità del Primo Ministro Bayrou e al successivo voto di fiducia hanno alimentato la volatilità del mercato. Il rendimento dei titoli di Stato francesi a 30 anni è aumentato di 29 punti base nel terzo trimestre, raggiungendo il 4,35%, e il 2 settembre ha addirittura chiuso al livello massimo del 4,50% post-2009, determinando una generale rivalutazione al rialzo dei rendimenti dei titoli sovrani europei, con il rendimento del titolo tedesco a 30 anni in aumento di 18 punti base, al 3,28%.

In questo contesto, la Banca Centrale Europea (la "BCE") ha mantenuto il tasso di riferimento al 2,0%, confermando la pausa dopo gli otto tagli consecutivi effettuati dalla metà del 2024. La Banca Centrale ha adottato un tono più equilibrato, riconoscendo i rischi al ribasso per la crescita, ma con un margine limitato per ulteriori allentamenti alla luce dell'incertezza fiscale e dei rischi di inflazione bilanciati.

Gli asset del credito continuano a mostrare resilienza con l’indice iTraxx Xover in calo di 42pb a 262pb, mentre il debito dei mercati emergenti in valuta forte continua a riscuotere interesse e a beneficiare di afflussi costanti, il che migliora la qualità del credito e un’offerta netta sostenuta dall’inizio dell’anno.

Sul fronte valutario, il terzo trimestre è stato caratterizzato da rendimenti positivi per il dollaro statunitense, che si era indebolito per gran parte della prima metà dell'anno. Ciò è stato possibile grazie al miglior apprezzamento mensile dal 2022 registrato a luglio, quando è tornato l'eccezionalismo americano trainato da una politica commerciale efficace, solidi dati economici e ottimi utili aziendali. Tuttavia, da agosto in poi il dollaro statunitense ha ripreso a calare, in un contesto di aspettative di accelerazione dei tagli dei tassi, di un rapporto negativo sulle retribuzioni e delle preoccupazioni per l’indipendenza della Fed.

Il Fondo ha generato un rendimento positivo nel terzo trimestre, sovraperformando l’indice di riferimento. La performance è stata sostenuta principalmente dalla nostra allocazione nei prodotti a spread, mentre la gestione attiva della duration e le posizioni valutarie selettive hanno contribuito a fronteggiare un contesto di tassi volatili.

Le strategie sui tassi sono state contrastanti. Il Fondo ha risentito delle posizioni corte sul segmento lungo della curva statunitense e delle posizioni lunghe sul debito britannico e norvegese. Abbiamo invece beneficiato delle nostre posizioni lunghe sul Canada, che è stato favorito dal peggioramento dei dati, nonché delle posizioni corte sulla Francia, in un contesto di instabilità politica. Infine, anche le posizioni locali in Sudafrica e in alcune regioni dell'Europa orientale hanno apportato valore aggiunto.

I prodotti a spread sono stati il principale driver di performance. L’esposizione al credito, in particolare nel settore finanziario e in quello dell’energia, hanno contribuito positivamente, così come la nostra selezione di titoli di debito dei mercati emergenti denominati in valute forti.

Le strategie valutarie sono state leggermente negative durante il trimestre. Il contributo negativo della nostra esposizione al dollaro statunitense è stato parzialmente compensato dai profitti su alcune valute come la sterlina britannica e la corona norvegese, nonché sulle valute dei mercati emergenti, in particolare il real brasiliano e il peso messicano.

Il contesto globale rimane caratterizzato da una crescita lenta ma resiliente, con i mercati del lavoro che mostrano i primi segnali di debolezza e una politica fiscale ancora espansiva. In questo contesto, è probabile che le principali Banche Centrali, sia sui mercati sviluppati che su quelli emergenti, mantengano posizioni accomodanti. Il Fondo è quindi posizionato con una duration modificata relativamente elevata, pari a circa 5, e mira a beneficiare dell'allentamento monetario in atto, cogliendo al contempo interessanti opportunità di carry. Il portafoglio offre un rendimento che si avvicina al 7%, compreso il carry valutario, e rimane ben diversificato tra aree geografiche e asset class.

Manteniamo un approccio equilibrato alla gestione della duration. Negli Stati Uniti, continuiamo ad avere un atteggiamento cauto, dato l'ottimismo del mercato nel valutare i tagli dei tassi, in un contesto di resilienza della crescita e di crescenti pressioni fiscali. In Europa, privilegiamo posizioni lunghe sui tassi core, dove le aspettative di allentamento sono state completamente scontate, e manteniamo al contempo posizioni corte in Francia in considerazione del rischio fiscale. Manteniamo una posizione corta sul Giappone, dove persistono pressioni inflazionistiche, e una posizione lunga sul Regno Unito, dove i tassi di interesse potrebbero registrare un ulteriore allentamento. Sui mercati emergenti continuiamo a privilegiare paesi con tassi reali elevati, come il Brasile e alcune parti dell’Europa orientale.

La nostra esposizione al credito rimane selettiva, focalizzata su interessanti opportunità di carry nel settore energetico e in quello finanziario, con una copertura parziale attraverso l’indice iTraxx Xover per tutelarci da maggiori contrazioni delle valutazioni. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte continua a rappresentare una convinzione core, supportata da fondamentali solidi e da fattori tecnici favorevoli.

La maggior parte del deprezzamento del dollaro statunitense è ormai alle nostre spalle, il che riduce il suo impatto negativo sulla performance. Manteniamo un'esposizione limitata al dollaro, privilegiando alcune valute emergenti e legate alle materie prime, tra cui il real brasiliano, il peso cileno, il dollaro australiano e la corona norvegese. Manteniamo inoltre una posizione lunga sullo yen giapponese, in previsione di un'ulteriore normalizzazione della politica monetaria da parte della Bank of Japan.