Come gestire la semi-illiquidità nei fondi evergreen?

I fondi evergreen rappresentano una delle innovazioni più recenti nei mercati privati. Offrono agli investitori un modo più semplice per accedere a questa asset class: nessuna chiamata di capitale, esposizione immediata a un portafoglio esistente, sottoscrizioni periodiche e finestre di rimborso.

Tuttavia, la recente ondata di limiti ai rimborsi applicati da diversi veicoli evergreen ha ricordato agli investitori una verità fondamentale: i fondi evergreen possono essere aperti, ma gli asset in cui investono non lo sono.

Il private equity crea valore non attraverso disinvestimenti rapidi, bensì grazie alla disciplina e alla pazienza di un capitale investito nel lungo termine.

Nella sua essenza, il private equity consiste nel concedere a un piano di sviluppo aziendale il tempo necessario per essere pienamente realizzato, sostenendo le imprese nelle fasi di crescita, miglioramento operativo e trasformazione fino a quando non si presentano condizioni ottimali per l’uscita dall’investimento.

L’illiquidità non rappresenta quindi una debolezza del private equity. Per molti aspetti, è una delle condizioni che consentono a questa asset class di perseguire la creazione di valore nel lungo periodo, al riparo dalle dinamiche e dal sentiment di breve termine dei mercati quotati.

Il problema nasce quando l’illiquidità viene presentata come liquidità senza le necessarie salvaguardie strutturali per gestire il rischio di liquidità.

I fondi evergreen risolvono diverse problematiche concrete dei mercati privati tradizionali. A nostro avviso, riducono gli oneri amministrativi, facilitano le decisioni di allocazione del portafoglio e migliorano la diversificazione per vintage. Inoltre, rendono i mercati privati più accessibili agli investitori privati, che difficilmente possono costruire autonomamente un programma diversificato di fondi chiusi.

Tuttavia, una struttura evergreen non modifica la natura degli attivi sottostanti. Una società non quotata non può essere venduta dall’oggi al domani senza il rischio di distruggere valore.

Il concetto di «semi-illiquidità» può essere utile per ricordare la natura di lungo termine di questa asset class, che generalmente prevede un orizzonte d’investimento raccomandato di almeno cinque anni e opportunità periodiche di rimborso, spesso subordinate a un periodo di preavviso.

Le recenti pressioni subite da alcuni veicoli evergreen non mettono in discussione il modello in sé. Evidenziano piuttosto un aspetto più importante: in un fondo evergreen, la qualità del fondo dipende innanzitutto dalla qualità della costruzione del portafoglio.

La gestione di un fondo evergreen è profondamente diversa da quella di un veicolo chiuso. Le dimensioni del fondo evolvono continuamente in funzione delle sottoscrizioni, dei rimborsi, delle distribuzioni e dei reinvestimenti. L’allocazione, la durata media, le riserve di liquidità e il ritmo dei reinvestimenti devono essere costantemente adeguati.

La gestione efficace di una strategia evergreen richiede competenze tradizionalmente associate alla gestione di portafogli aperti: pianificazione della liquidità, gestione della tesoreria, costruzione del portafoglio e controllo del rischio. In Carmignac, riteniamo che queste discipline siano al centro del nostro approccio di investimento da decenni.

• Scegliere un'asset class adatta al formato evergreen

Non tutte le asset class dei mercati privati sono ugualmente adatte alla struttura evergreen.

A nostro avviso, il private equity secondario offre un profilo più equilibrato, grazie a caratteristiche particolarmente rilevanti per un fondo evergreen: una durata media più breve, una maggiore diversificazione, un'esposizione ad attivi più maturi e la possibilità di cogliere un significativo potenziale di rialzo derivante dalle società in portafoglio che registrano buone performance.

• Mantenere un adeguato livello di diversificazione

In una struttura evergreen, la diversificazione non è soltanto uno strumento di gestione del rischio. È anche uno strumento di gestione della liquidità.

Un portafoglio ben diversificato per vintage, gestore, settore, area geografica e società sottostanti può contribuire a generare un flusso più regolare di distribuzioni. Queste distribuzioni sono centrali nel modello: generano infatti un flusso ricorrente di liquidità che può essere utilizzato per soddisfare le richieste di rimborso, reinvestire in nuove opportunità o mantenere un adeguato cuscinetto di liquidità.

• Ottimizzare la liquidità a livello di portafoglio

La liquidità può essere percepita come un freno alla performance. In un fondo evergreen, tuttavia, la liquidità non è semplicemente capitale inutilizzato in attesa di soddisfare richieste di rimborso. Se gestita correttamente, diventa un'allocazione strategica: una fonte di resilienza, flessibilità e potenziale rendimento incrementale.

La sfida consiste nel trovare il giusto equilibrio. Un eccesso di liquidità non investita può diluire l'esposizione ai mercati privati e penalizzare la performance nel lungo periodo. Una liquidità insufficiente, al contrario, può rendere il fondo più vulnerabile durante periodi caratterizzati da maggiori richieste di rimborso o da tensioni sui mercati.

L'obiettivo non è ridurre l'esposizione al private equity, bensì garantire che le riserve di liquidità contribuiscano all'efficienza del portafoglio, sostenendo al contempo il meccanismo di rimborso del fondo.

In Carmignac, la componente di attivi liquidi comprende investimenti in strategie obbligazionarie e di credito. Di conseguenza, la liquidità non viene considerata un semplice cuscinetto passivo, ma una parte integrante del portafoglio, gestita attivamente per contribuire a soddisfare le finestre di rimborso, evitare vendite forzate di attivi e rafforzare la resilienza complessiva del portafoglio.

In definitiva, la solidità di un fondo evergreen non deriva dalla promessa di una liquidità quotidiana per attivi illiquidi. Deriva dalla costruzione di un portafoglio in grado di assorbire nel tempo i flussi degli investitori. La liquidità non è un elemento aggiunto al termine del processo: è integrata fin dal primo giorno nel modo in cui il portafoglio viene costruito, diversificato e gestito.