Come posizionare i portafogli, a nostro avviso, per godersi il mare o la montagna?

L’estate è ormai iniziata da diverse settimane e ognuno di noi, a modo suo, cerca ormai di evitare il surriscaldamento. Per i mercati, questo può rivelarsi un compito ancora più delicato. Infatti, quando gli investitori partono per le vacanze, spesso la liquidità li segue e i mercati diventano più fragili. Questa vulnerabilità merita un’attenzione ancora maggiore, dato che gli asset rischiosi si preparano alla stagione estiva dopo diversi anni di performance solide. Il momentum ha premiato i vincitori, le posizioni si sono concentrate e una parte del mercato si muove ormai con un margine di sicurezza ridotto. Eppure non mancano le potenziali insidie.

Kevin Warsh desidera una Federal Reserve (Fed) più flessibile e meno prevedibile. Le elezioni di metà mandato potrebbero complicare il programma di Donald Trump. In Cina, i consumi restano deboli e la disoccupazione giovanile è in aumento. In Giappone, lo yen è esposto al rischio di smobilizzo del carry trade¹, in un contesto di maggiore volatilità dei mercati valutari e dei tassi. A ciò si aggiungono il livello elevato di leva finanziaria, le tensioni ricorrenti nell’area di Hormuz e l’abbondanza di emissioni che assorbono una quantità crescente di liquidità.

Pertanto, come si dovrebbero posizionare i portafogli per godersi la spiaggia o la montagna?

Una prima soluzione consiste nell'acquistare coperture sul credito. Proprio come nel caso di un’assicurazione, l’acquirente paga un premio e beneficia della copertura qualora i premi per il rischio dovessero aumentare, o dovesse verificarsi un evento creditizio. A titolo illustrativo, l’indice iTraxx Crossover consente quindi di coprire un paniere liquido di società europee ad alto rendimento. Sebbene gli spread offrano un potenziale di contrazione ridotto, dato l’attuale livello di indulgenza del mercato, riteniamo che questo approccio offra una convessità interessante: il suo costo è noto in anticipo, ma il profitto può essere significativo in caso di tensioni sui mercati.

Un secondo obiettivo è quello di ridare valore all’oro. Dopo il calo rispetto ai livelli massimi raggiunti, e con gli investitori che hanno allentato le proprie posizioni, il punto di ingresso sembra essere ridiventato più interessante. Potrebbe inoltre beneficiare di un ridimensionamento delle aspettative più pessimistiche riguardanti la Fed.

Un'altra alternativa è rappresentata dalle valute difensive. A nostro avviso, il franco svizzero rimane costoso nel lungo termine, ma lo è meno rispetto a sei mesi fa: in termini reali effettivi si è deprezzato, e non ha svolto pienamente il proprio ruolo di bene rifugio durante gli ultimi shock geopolitici. Proprio questa mancanza di reazione può rappresentare un’opportunità: a differenza di una copertura già molto ricercata, il franco non sconta necessariamente uno scenario di panico.

Infine, l'acquisto di opzioni sui mercati azionari consente di mantenere gli investimenti stabilendo al contempo una soglia di protezione. La perdita è limitata al premio versato, mentre la copertura diventa più efficace man mano che il calo subisce un’accelerazione. Sono particolarmente utili sui mercati costosi, concentrati e caratterizzati da una bassa correlazione tra i titoli.

Per quanto riguarda l’oro, si tratta di un mancato guadagno, dato che non genera alcun reddito, mentre la liquidità rende circa il 2,5%. Per un investitore in euro che acquista franchi svizzeri, il costo corrisponde essenzialmente al differenziale di tasso, ovvero un costo di carry trade negativo del 2,25%² (in rosso nel grafico). Per quanto riguarda l’indice iTraxx Crossover, il suo spread fornisce una stima del costo annualizzato della copertura: a 245 punti base, si attesta a circa il 2,45% annuo (in verde nel grafico).

Implementare una copertura è relativamente semplice. Farlo a buon mercato, invece, lo è molto meno.

Da qui l’interesse per strumenti in grado di garantire protezione offrendo al contempo un carry trade positivo, come il dollaro statunitense (in giallo nel grafico). A nostro avviso, le obbligazioni governative tradizionali rimangono efficaci contro uno shock deflazionistico sul fronte della domanda, ma lo sono molto meno contro uno shock inflazionistico sul fronte dell’offerta, come la chiusura dello Stretto di Hormuz. L'aumento dei disavanzi e del debito pubblico limita inoltre il loro potenziale di apprezzamento in caso di rallentamento. La liquidità tutela il valore nominale, ma non il potere d’acquisto. E sebbene il dollaro rimanga una valuta rifugio, resta esposto agli alti e bassi della politica statunitense.

In questo contesto, privilegiamo i tassi reali, in particolare attraverso le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Riteniamo che garantiscano un rendimento reale positivo, proteggendo così il potere d’acquisto e consentendo di bilanciare meglio i rischi di rallentamento e di persistenza dell’inflazione.

Apprezziamo inoltre le posizioni lunghe sullo yen. La valuta continua a risentire di un carry negativo, anche se quest’ultimo si è parzialmente ridotto negli ultimi anni, come illustrato dalla curva viola, ma la sua debolezza ha favorito l’accumulo di posizioni di carry trade. Un aumento dei rendimenti, un intervento delle autorità giapponesi o uno shock sui titoli rischiosi potrebbero provocarne lo smobilizzo e, di conseguenza, un forte apprezzamento dello yen. A questi strumenti aggiungiamo, a fini tattici, coperture più costose, in particolare CDS su indici del credito e opzioni su indici azionari.

Il nostro obiettivo è garantire che i portafogli siano in grado di superare una fase di turbolenze. Una buona copertura non elimina il rischio: impedisce che uno shock temporaneo si trasformi in una perdita permanente. Permette soprattutto di mantenere gli investimenti, di conservare margini di azione e di non essere costretti a liquidare le posizioni quando la liquidità viene a mancare.