Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul terzo trimestre 2025

Nel terzo trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance netta pari a +0,96% per la quota A, a fronte di un rialzo dell’indice di riferimento¹ di +0,17%.

Il terzo trimestre del 2025 è stato caratterizzato principalmente dall'entrata in vigore definitiva dei dazi negli Stati Uniti, dopo molti mesi di trattative con i diversi partner economici. Sebbene sia ancora difficile stimare l'esito in termini di entrate fiscali per gli Stati Uniti e di impatto sui prezzi al consumo, si è registrata una prima impennata dell'inflazione, con l'indice dei prezzi al consumo in aumento al 2,9% alla fine di agosto. Questo rischio non ha impedito alla Federal Reserve statunitense di attuare un taglio dei tassi in occasione della riunione di settembre, privilegiando il contesto di rallentamento sul mercato del lavoro rispetto a quello di rischio inflazionistico. Sebbene la creazione di posti di lavoro abbia subìto un rallentamento nel corso del trimestre, rispecchiando una certa cautela da parte delle aziende statunitensi, il tasso di disoccupazione è aumentato solo in modo modesto, e si è attestato al 4,3%. Gli indici PMI, invece, come le vendite al dettaglio, hanno evidenziato un maggiore ottimismo dopo il rallentamento del trimestre precedente.

In Europa, gli indicatori della crescita sono tornati ad alimentare un certo ottimismo tra gli investitori, sebbene esista una netta divergenza tra i paesi membri dell'Eurozona. Va sottolineato che la Francia ha registrato una crescita particolarmente lenta, con la destituzione del governo del Primo Ministro François Bayrou a seguito della pesante sconfitta nel voto di fiducia all'Assemblea Nazionale. Questa instabilità politica, unita a un deficit che continua a mantenersi al di sopra della soglia del 5%, ha indotto Fitch a declassare il rating sovrano della Francia ad A+. In un contesto in cui l’inflazione sembra stabilizzarsi al di sopra della soglia del 2%, sia per l’indice dell’inflazione primaria che per quello dell’inflazione core, la Banca Centrale Europea ha optato per un certo immobilismo in materia di politica monetaria nel corso del trimestre.
Infine, va sottolineato che gli eventi politici sono stati turbolenti anche in Giappone, dove il Primo Ministro Ishiba si è dimesso a settembre in un contesto economico difficile, caratterizzato da un'inflazione persistente alimentata dall’aumento sostenuto dei prezzi delle materie prime agricole. In questo contesto, la Bank of Japan continua a registrare un ritardo nel proprio ciclo di normalizzazione monetaria, ma ha comunque avviato un primo ciclo di riduzione del bilancio attraverso la vendita del proprio portafoglio di ETF, senza modificare il tasso di interesse di riferimento.

Nonostante la persistenza di eventi geopolitici negativi nell'Europa orientale e in Medio Oriente e la scarsa visibilità sull'esito delle controversie commerciali, gli investitori hanno mantenuto una forte propensione al rischio, che si è rispecchiata nella contrazione di -15pb degli spread creditizi sull’indice Itraxx Xover nel corso del trimestre. I tassi hanno mostrato dinamiche divergenti su entrambe le sponde dell'Atlantico, con un trend al rialzo nell'Eurozona, dove il tasso decennale tedesco è aumentato di +11pb, a differenza dell’omologo statunitense che è diminuito di -8pb nel periodo in esame.

In questo contesto eterogeneo, Carmignac P. Flexible Bond ha sovraperformato in modo significativo, sia in termini assoluti che relativi, registrando una performance trimestrale pari a +0,96% per la quota A EUR Acc, rispetto al +0,17% dell’indice di riferimento. I nostri strumenti indicizzati all'inflazione hanno contribuito per metà della performance del Fondo nel corso del trimestre, grazie a un'inflazione superiore alle aspettative nell'Eurozona e a un aumento più sostenuto degli indici dei prezzi al consumo oltreoceano. La nostra allocazione in asset difensivi che offrono carry trade continua invece a generare rendimenti sostenibili all'interno del Fondo, con contributi significativi apportati dai segmenti del debito societario, del debito subordinato e del debito dei mercati emergenti. Infine, la nostra gestione prudente della duration modificata della strategia sui tassi di interesse, in un intervallo compreso tra -1,8 e 0 durante il trimestre, ha consentito al Fondo di far fronte a trend divergenti sui mercati dei tassi di interesse.

Ancora una volta, ci siamo avvalsi pienamente della flessibilità offerta dal nostro mandato di gestione per adattare il portafoglio a un contesto in continua evoluzione. Abbiamo aumentato la nostra posizione corta sui tassi statunitensi, in particolare sul segmento a breve termine della curva dei rendimenti, in un contesto di crescente pessimismo sul mercato. Al contrario, abbiamo incrementato la nostra esposizione al debito tedesco, poiché il mercato ha scontato uno scenario di crescita più sostenuta in quest'area economica. Infine, abbiamo aumentato l’esposizione agli swap sull'inflazione statunitense e diversificato la nostra esposizione al debito emergente in valuta locale con una nuova posizione nella Repubblica Ceca. Alla fine del periodo, la duration modificata del Fondo sui tassi di interesse si è attestata a -0,1, a conferma della nostra prudenza riguardo all'andamento dei tassi a lungo termine nell'Eurozona, ma anche in aree geografiche in cui l'inflazione è maggiormente predominante, come Giappone e Stati Uniti. Il portafoglio ha registrato un rendimento integrato del 3,6% con un rating medio pari a BBB, a conferma di una forte propensione per gli strumenti ibridi e di una selezione idiosincratica degli emittenti del credito, e ha mantenuto al tempo stesso una copertura dell'11% sull'indice high yield per tutelarsi contro potenziali shock sulle valutazione in futuro.

Il contesto attuale offre numerose opportunità per una strategia flessibile come la nostra. Infatti, un portafoglio che gode di un ampio margine di manovra, in termini di gestione della duration modificata sui tassi di interesse e di allocazione obbligazionaria, ci consente di approfittare sia dell'eccesso di ottimismo che di pessimismo riguardo alle valutazioni di mercato. Al momento, ciò è particolarmente vero per la curva dei rendimenti statunitense, dove il mercato prevede un generoso pacchetto di cinque tagli dei tassi nei prossimi mesi e sta scontando uno scenario di crescita debole che si tradurrà in un calo dei tassi a lungo termine; si tratta di uno scenario che riteniamo fin troppo pessimistico, dato il sostegno fiscale fornito dall'Amministrazione Trump e il rischio inflazionistico che grava sull'economia a causa dell'introduzione dei dazi, nonché delle politiche migratorie che pongono un rischio di attrito sul mercato del lavoro in prospettiva futura. Al contrario, nell'Eurozona, gli investitori sembrano avere pienamente optato per uno scenario di crescita sostenuta dopo diversi anni di marcato pessimismo. Anche in questo caso, lo scenario di mercato, che non prevede tagli dei tassi nei prossimi mesi, presenta un'asimmetria di cui apparentemente vale la pena approfittare attraverso posizioni lunghe nel debito tedesco. Inoltre, nell'attuale configurazione del mercato, è opportuno coprire queste posizioni lunghe sulla curva dei rendimenti dell'euro attraverso posizioni corte su emittenti che presentano fondamentali meno solidi, come Francia o Italia, il cui spread di rendimento potrebbe aumentare in futuro, data la maggiore concorrenza tra i diversi emittenti di debito in un momento di deficit in crescita. Infine, resta possibile beneficiare dell'attrattiva di alcuni asset obbligazionari, come gli strumenti indicizzati all'inflazione, che presentano un netto potenziale di apprezzamento, mentre il mercato continua a mostrarsi indulgente riguardo alla capacità delle varie economie di tornare in modo sostenibile a un'inflazione inferiore al 2%. Anche la selezione dei titoli resta un driver di performance resiliente, poiché beneficia della dispersione all'interno dello spettro del credito, dove alcuni settori continuano a offrire rendimenti in eccesso, come il debito finanziario subordinato. Questo universo frammentato rappresenta quindi soprattutto un'opportunità per la nostra strategia, che dovrebbe trarre vantaggio da questa desincronizzazione per generare performance interessanti.