Carmignac P. Global Bond: Lettera del Gestore sul quarto trimestre 2025

Nel quarto trimestre del 2025, Carmignac P. Global Bond ha registrato una performance del +0,56%, rispetto a -0,46% dell'indice di riferimento, attestando la performance dall’inizio dell’anno a +0,45%, rispetto a -6,05% dell'indice di riferimento.

Il 2025 è stato un anno dominato dalla politica, da shock fiscali e da cambi di rotta delle banche centrali, con il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca che ha agito come principale catalizzatore della volatilità sui mercati obbligazionari globali.

L'anno è iniziato con una brusca correzione del mercato obbligazionario. I dati solidi sull'attività economica statunitense di gennaio, in particolare il solido rapporto sull'occupazione di dicembre, hanno spinto il rendimento del Treasury a 10 anni verso un massimo annuo vicino al 4,8%, mentre i mercati rivedevano le tempistiche dell’allentamento monetario da parte della Federal Reserve (Fed). Tuttavia, i dati sull'inflazione hanno rapidamente attenuato i timori di un nuovo surriscaldamento e sono riemerse le aspettative di tagli dei tassi, ponendo le basi per un anno in cui la politica monetaria avrebbe oscillato tra preoccupazioni per la crescita e pressioni politiche.

L'insediamento del presidente Trump il 20 gennaio ha segnato un punto di svolta. I primi annunci di dazi contro Canada, Messico e Cina hanno innescato fasi di avversione al rischio e contribuito all'aumento dei premi a termine, soprattutto sulla parte lunga della curva statunitense. I mercati obbligazionari sono diventati sempre più sensibili alla credibilità delle politiche, alla sostenibilità fiscale e ai rischi inflazionistici, culminando in diversi episodi di repentino irripidimento della curva. Queste tensioni hanno raggiunto l’apice all'inizio di aprile con gli annunci di dazi reciproci in occasione del cosiddetto "Liberation Day". Il conseguente crollo dei mercati azionari si è esteso ai tassi, con il rendimento del Treasury a 30 anni che ha registrato il maggiore rialzo giornaliero da marzo 2020, mentre gli investitori rivalutavano contemporaneamente i rischi di recessione e di coda dell’inflazione.

A metà anno, le preoccupazioni fiscali sono passate in primo piano. Negli Stati Uniti, il declassamento del debito sovrano da parte di Moody's e l'approvazione del "One Big Beautiful Bill Act" hanno rafforzato i timori di deficit strutturalmente più elevati. I rendimenti dei Treasury a lunga scadenza hanno ripetutamente testato la soglia del 5%, anche mentre il momentum della crescita iniziava a rallentare. Alla fine, l'indebolimento dei dati sul mercato del lavoro durante l'estate ha dato alla Fed lo spazio per cambiare rotta in modo deciso, con tre tagli dei tassi tra settembre e dicembre. Di conseguenza, il rendimento dei Treasury a 10 anni ha chiuso l'anno al 4,17%, in calo di 40 punti base su base annua.

In Europa, il quadro obbligazionario è stato ridefinito più dalla politica fiscale piuttosto che dalla guerra commerciale. Dopo che i primi tagli dei tassi da parte della Banca centrale europea (BCE) hanno sostenuto i titoli di Stato, l'annuncio di uno stimolo tedesco da 500 miliardi di euro per la difesa e le infrastrutture a marzo ha innescato il maggiore rialzo giornaliero dei rendimenti dei Bund dalla riunificazione. Ciò ha segnato un cambiamento di regime: i rendimenti a lungo termine si sono spostati strutturalmente verso l’alto sulla base delle aspettative di emissioni sostenute e di una crescita potenziale più elevata. L'instabilità politica in Francia ha amplificato il movimento, spingendo i rendimenti francesi al di sopra dei livelli italiani per la prima volta da decenni.

Il Giappone ha fornito l'ultimo tassello al quadro globale dei tassi. L'inflazione persistente vicina al 3%, un cambiamento inaspettato nella leadership politica e un aggressivo stimolo fiscale hanno portato la Banca del Giappone ad aumentare i tassi due volte nel 2025. I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni sono saliti di quasi 100 punti base, registrando il maggiore incremento annuo degli ultimi trent'anni.

Nonostante questi shock, i mercati del credito hanno dimostrato di essere resilienti. Il carry elevato, il calo dei tassi di riferimento nella seconda metà dell'anno e la continua domanda di rendimento da parte degli investitori hanno favorito un'ulteriore compressione degli spread sull’investment grade e sull’high yield, prolungando il rally pluriennale del debito societario.

Questo contesto favorevole ha sostenuto anche gli asset dei mercati emergenti, che hanno registrato una solida performance nel 2025. Il miglioramento del sentiment di rischio, il calo dei tassi statunitensi, la resilienza della crescita globale, l'indebolimento del dollaro USA e il carry interessante hanno alimentato robusti afflussi e un restringimento generalizzato degli spread in tutta l’asset class.

Alla base di queste tendenze, il dollaro USA ha registrato la peggiore performance annua dal 2017, indebolendosi contro tutte le principali valute del G10, poiché la crescita statunitense si è moderata, la Fed ha adottato un orientamento più accomodante e l’ampliamento dei deficit fiscali ed esterni ha eroso la narrativa dell’eccezionalismo americano.

Nel 2025, la performance del Fondo è stata trainata principalmente dall'esposizione ai prodotti a spread, con il debito dei mercati emergenti in valuta forte come principale contributore. Questo segmento ha beneficiato di un carry elevato e di un contesto macroeconomico più favorevole, caratterizzato da fondamentali in miglioramento, inflazione in moderazione, rinnovati afflussi di capitale e da una postura più accomodante della Fed dopo l’estate. Anche il credito societario ha contribuito positivamente, riflettendo la solidità dei temi di investimento principali del Fondo, in particolare nel settore finanziario e in quello dell’energia.

Le strategie sui tassi di interesse hanno fornito un contributo più eterogeneo ma complessivamente favorevole. Il Fondo ha beneficiato del suo posizionamento in vista di un irripidimento della curva dei rendimenti tedesca, nonché delle esposizioni lunghe sui titoli di Stato brasiliani e sudafricani. Questi guadagni sono stati in parte compensati dalle perdite sulle posizioni corte sul debito pubblico francese, che hanno pesato sulla performance nel periodo.

Le strategie valutarie sono state il principale fattore detrattivo dell'anno. Sebbene le posizioni in valute quali il peso messicano, la corona norvegese e il fiorino ungherese abbiano generato guadagni, questi sono stati più che compensati dal forte deprezzamento del dollaro statunitense rispetto all'euro. Questo movimento valutario ha avuto un impatto negativo sulla performance, nonostante l’esposizione complessiva del fondo al dollaro fosse relativamente limitata.

In termini di evoluzione del portafoglio, la duration è stata gestita attivamente per riflettere le mutevoli aspettative sui tagli dei tassi e l'evoluzione dei rischi macroeconomici. In un contesto caratterizzato da una persistente incertezza macroeconomica e politica e da un’inflazione in graduale moderazione, abbiamo continuato ad attendere che le principali banche centrali, sia nei mercati sviluppati sia in quelli emergenti, proseguissero nel percorso di allentamento monetario. In tale contesto, abbiamo mantenuto un orientamento lungo sulla duration per gran parte dell’anno, con una duration compresa tra 4 e 6 fino a settembre, prima di essere ridotta a circa 3 a fine anno.

Negli Stati Uniti, il posizionamento sui tassi di interesse ha subito un'evoluzione significativa nel corso dell'anno. Fino all’estate, abbiamo mantenuto un orientamento lungo attraverso strategie di irripidimento della curva ed esposizioni indicizzate all’inflazione, riflettendo il rischio di un rallentamento economico legato alle tensioni commerciali, in presenza di persistenti pressioni inflazionistiche. A partire da ottobre, abbiamo modificato il nostro orientamento avviando una posizione corta sui tassi nominali, mantenendo al contempo un’esposizione lunga all’inflazione di pareggio, poiché le valutazioni di mercato apparivano eccessivamente ottimistiche nonostante la perdurante resilienza dell’economia e un’inflazione ancora superiore all’obiettivo.

Anche l'esposizione ai tassi europei è stata gestita attivamente. Abbiamo adottato un approccio flessibile nei confronti dei tassi tedeschi, passando da una posizione corta a marzo, dopo l'annuncio del piano di stimolo, a una posizione lunga da aprile in poi, in particolare dopo il Liberation Day. A partire dall'estate abbiamo consolidato la nostra esposizione lunga ai tassi europei, poiché i mercati non hanno più scontato ulteriori tagli nonostante i persistenti rischi al ribasso per la crescita. A livello nazionale, abbiamo aperto una posizione corta sulla Francia a maggio, in un contesto di crescente incertezza politica. Nel Regno Unito, abbiamo modificato la nostra posizione da lunga a corta a causa dell'intensificarsi delle preoccupazioni relative allo scostamento di bilancio.

Sui mercati emergenti, abbiamo mantenuto un orientamento lungo sul debito in valuta locale per tutto l'anno, sostenuto da forti convinzioni sull'Europa orientale e su alcuni Paesi dell'America Latina, in particolare il Brasile. Parallelamente, l'esposizione ai prodotti a spread che combinano credito e debito dei mercati emergenti in valuta forte è rimasta elevata, dato il loro carry interessante, mentre le coperture sul credito sono state mantenute poiché le valutazioni hanno raggiunto livelli storicamente compressi.

Infine, sul fronte valutario, il Fondo ha mantenuto un'esposizione limitata al dollaro statunitense, poiché le tensioni commerciali hanno pesato sulla fiducia degli investitori e contribuito a un graduale deprezzamento del biglietto verde.

In un contesto di persistente incertezza caratterizzato da valutazioni di fine ciclo, tensioni commerciali e significativi stimoli fiscali, Carmignac P. Global Bond mantiene un posizionamento equilibrato e prudente. Con politiche monetarie che dovrebbero rimanere complessivamente accomodanti, il portafoglio mantiene una duration modificata moderata di circa 3,1, trainata principalmente dall'esposizione al debito dei mercati emergenti, pur mantenendo un atteggiamento cauto sui tassi dei mercati sviluppati core.

Il posizionamento sui tassi riflette un approccio selettivo e disciplinato. Negli Stati Uniti, il Fondo mantiene un posizionamento corto sulla duration e un’esposizione lunga all’inflazione di pareggio, poiché le aspettative di tagli dei tassi appaiono eccessivamente ottimistiche, nonostante una crescita ancora resiliente e un’inflazione superiore all’obiettivo. In Europa, il posizionamento è concentrato sulla parte corta della curva, dove non sono più scontati ulteriori allentamenti, insieme a una posizione corta sulla Francia a causa degli elevati rischi politici e fiscali. Abbiamo inoltre avviato una posizione corta sui tassi britannici, alla luce dei timori relativi allo scostamento di bilancio, e manteniamo un posizionamento corto sui tassi giapponesi, dove l'aumento dell'inflazione e il proseguimento degli stimoli fiscali depongono a favore di rendimenti più elevati. Rimaniamo selettivi nei mercati emergenti, privilegiando i tassi locali che offrono rendimenti reali interessanti, in particolare in Brasile e in alcune aree dell'Europa orientale.

I prodotti a spread continuano a rappresentare un importante motore di performance. Il portafoglio mantiene un'esposizione significativa al debito dei mercati emergenti in valuta forte, sostenuto da un carry elevato, dal miglioramento dei fondamentali, dal rallentamento dell'inflazione, dagli afflussi di capitali e dall'allentamento monetario della Fed. Tuttavia, alla luce di valutazioni compresse, restiamo prudenti e manteniamo una protezione sostanziale tramite iTraxx Xover per coprire il rischio di un potenziale ampliamento degli spread.

Il posizionamento valutario è coerente con questo approccio prudente. L'esposizione al dollaro statunitense rimane limitata, riflettendo l'orientamento accomodante della Fed. Privilegiamo alcune valute latinoamericane, come il real brasiliano, il peso messicano e il peso cileno, nonché le valute legate alle materie prime, tra cui il dollaro australiano e la corona norvegese. Manteniamo inoltre una posizione lunga sullo yen giapponese, che dovrebbe beneficiare della graduale normalizzazione monetaria della Banca del Giappone.