Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2025

Nel quarto trimestre del 2025, Carmignac Sécurité ha registrato una performance pari a +0,06%, rispetto a +0,43% dell'indice di riferimento, portando i rendimenti annuali al 2,30% contro il 2,28% dell'indice di riferimento.

Il 2025 è stato un anno dominato dalla politica, da shock fiscali e dai cambi di rotta delle banche centrali, con il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca che ha agito da principale catalizzatore della volatilità nei mercati obbligazionari globali.

L’anno si è aperto con una brusca vendita di titoli obbligazionari. I solidi dati sull’attività economica statunitense di gennaio, in particolare un robusto rapporto sull’occupazione di dicembre, hanno spinto il rendimento del Treasury decennale verso un massimo annuale vicino al 4,8%, mentre i mercati riconsideravano le tempistiche di un allentamento da parte della Federal Reserve. Tuttavia, i dati sull’inflazione hanno rapidamente attenuato i timori di un nuovo surriscaldamento dell’economia e le aspettative di tagli dei tassi sono riemerse, definendo il tono di un anno in cui la politica monetaria avrebbe oscillato tra preoccupazioni per la crescita e pressioni politiche.

L’insediamento del Presidente Trump il 20 gennaio ha segnato un punto di svolta. I primi annunci di dazi nei confronti di Canada, Messico e Cina hanno innescato fasi di avversione al rischio e contribuito all’aumento dei premi a termine, soprattutto sulla parte lunga della curva statunitense. I mercati obbligazionari sono diventati sempre più sensibili alla credibilità delle politiche, alla sostenibilità fiscale e ai rischi inflazionistici, culminando in diversi episodi di improvvido irripidimento della curva dei rendimenti. Queste tensioni hanno raggiunto l’apice all’inizio di aprile con i cosiddetti annunci di dazi reciproci del “Liberation Day”. Il conseguente crollo dei mercati azionari si è riversato anche sui tassi, con il rendimento del Treasury trentennale che ha registrato il maggiore rialzo giornaliero da marzo 2020, mentre gli investitori rivalutavano simultaneamente i rischi estremi di recessione e inflazione.

A metà anno, le preoccupazioni fiscali sono passate in primo piano. Negli Stati Uniti, il declassamento del debito sovrano da parte di Moody’s e l’approvazione del “One Big Beautiful Bill Act” hanno rafforzato i timori di deficit strutturalmente più elevati. I rendimenti dei Treasury a lunga scadenza hanno ripetutamente messo alla prova la soglia del 5%, anche mentre il momentum della crescita iniziava a rallentare. In ultima analisi, l’indebolimento dei dati sul mercato del lavoro nel corso dell’estate ha dato alla Fed lo spazio per un deciso cambio di rotta, con tre tagli dei tassi tra settembre e dicembre. Di conseguenza, il rendimento del Treasury decennale ha chiuso l’anno intorno al 4,15%, in calo di circa 40 punti base su base annua.

In Europa, la narrativa sui mercati obbligazionari è stata ridefinita dalla politica fiscale più che dal commercio. Dopo che i primi tagli dei tassi da parte della BCE hanno sostenuto i titoli di Stato, l’annuncio a marzo di un piano di stimolo tedesco da 500 miliardi di euro per la difesa e le infrastrutture ha innescato il maggiore rialzo giornaliero dei rendimenti dei Bund dalla riunificazione. Questo ha segnato un cambio di regime: i rendimenti a lungo termine si sono spostati strutturalmente verso livelli più elevati, sulla base delle aspettative di un’offerta sostenuta e di un maggiore potenziale di crescita. L’instabilità politica in Francia ha ulteriormente amplificato il movimento, spingendo i rendimenti francesi al di sopra di quelli italiani per la prima volta da decenni.

Il Giappone ha rappresentato l’ultimo pilastro della dinamica globale dei tassi. Un’inflazione persistentemente vicina al 3%, un inatteso cambiamento nella leadership politica e un forte stimolo fiscale hanno portato la Bank of Japan ad alzare i tassi due volte nel 2025. I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi decennali sono balzati di quasi 100 punti base, segnando il maggiore aumento annuo degli ultimi trent’anni.

Nonostante questi shock, i mercati del credito hanno dimostrato una notevole resilienza. L’elevato carry, il calo dei tassi di riferimento nella seconda metà dell’anno e la persistente domanda di rendimento da parte degli investitori hanno favorito un’ulteriore compressione degli spread sia nell’investment grade sia nell’high yield, prolungando un rally pluriennale del debito societario.

L’anno è stato, prima di tutto, una storia di carry. L’allocazione core del Fondo in obbligazioni societarie a breve scadenza e con elevato merito creditizio ha rappresentato il principale motore dei rendimenti, sostenuta da un posizionamento selettivo nei segmenti da noi privilegiati, in particolare nel settore finanziario (inclusi strumenti subordinati), nel settore energetico e nei CLO. Ulteriori contributi positivi sono derivati dalle strategie legate all’inflazione, dalla gestione della curva dei rendimenti statunitense e da un’esposizione diversificata ai mercati emergenti. Abbiamo inoltre mantenuto un approccio proattivo alla gestione del rischio, in particolare tramite coperture sul credito (iTraxx Xover), che si sono dimostrate efficaci come ammortizzatori durante le fasi di stress di mercato, ma che hanno inciso negativamente sulla performance man mano che gli spread si restringevano fino a minimi pluriennali su base generalizzata.

Tuttavia, a partire da novembre, le coperture di portafoglio coerenti con il nostro posizionamento difensivo hanno pesato sulla performance. In un mercato trainato dal carry, con spread che hanno raggiunto minimi pluriennali su tutta la linea, le nostre strategie di copertura degli spread (sia sul credito sia sul debito sovrano) hanno leggermente penalizzato i risultati.

Per quanto riguarda l’evoluzione del portafoglio, nel corso del 2025 la duration è stata gestita in modo dinamico per riflettere l’evoluzione delle aspettative sui tagli dei tassi e i rischi macroeconomici. A gennaio abbiamo aumentato la duration modificata da 1,5 a 2,1, mantenendo un moderato orientamento lungo sui tassi tedeschi, in un contesto in cui l’allentamento della BCE era prezzato in modo prudente. Con il progressivo sconto di tagli più aggressivi da parte dei mercati, abbiamo ridotto la duration a 1,9 a marzo e successivamente a 1,6 ad aprile. In vista della riunione del FOMC di maggio, la duration è stata ulteriormente ridotta a 1,3, il livello minimo dell’anno, poiché i mercati apparivano particolarmente ottimisti sulla traiettoria della politica monetaria. A partire da luglio, abbiamo ricostruito la duration attraverso il tratto breve della curva dell’euro e strategie di irripidimento della curva, in un contesto in cui il mercato non prezzava più tagli dei tassi nonostante i persistenti rischi al ribasso per la crescita, portando la duration al livello attuale di 2,6.

Sul fronte del credito, abbiamo gradualmente aumentato l'esposizione nel corso dell'anno, raggiungendo un livello superiore al 70%, compresi i CLO, principalmente attraverso emittenti con scadenze brevi che offrivano un carry interessante, finanziato da una riduzione degli strumenti del mercato monetario, in un contesto caratterizzato da curve di credito più ripide.

L’attuale contesto rimane caratterizzato da una graduale normalizzazione della politica monetaria, da persistenti incertezze macroeconomiche e politiche e da mercati guidati dal carry in presenza di valutazioni di fine ciclo. In questo scenario, continuiamo a privilegiare una strategia Barbell, finalizzata a catturare un carry interessante preservando al contempo la capacità del portafoglio di assorbire episodi temporanei di stress, con una duration modificata pari a 2,6, leggermente superiore a quella del relativo indice di riferimento.

Il portafoglio continua a privilegiare l'esposizione al credito (circa il 77-79%), investendo principalmente in obbligazioni societarie a breve termine e con rating elevato, dove individuiamo un carry interessante in termini di rischio con una spread duration limitata.

Questa allocazione di base è bilanciata dalle seguenti posizioni:

• Una posizione lunga concentrata sul tratto breve della curva dei rendimenti dell’area euro, dove il mercato non prezza ulteriori tagli dei tassi nonostante i persistenti rischi al ribasso per la crescita.
• Una posizione corta sui titoli di Stato francesi, in un contesto di accresciuta incertezza politica e fiscale.
• Una posizione corta sulla parte 7–10 anni della curva dei rendimenti statunitense, combinata con una posizione lunga sull’inflazione implicita (breakeven), che riflette aspettative di taglio dei tassi eccessivamente ottimistiche in un contesto di crescita resiliente e inflazione probabilmente destinata a rimanere al di sopra dell’obiettivo.
• Protezione sul credito pari al 7,9% tramite CDS iTraxx Xover, a fronte di spread compressi e di un elevato livello di incertezza
• Un’allocazione del 15,1% in strumenti del mercato monetario, che offre una fonte di carry interessante e a basso rischio.

Infine, il portafoglio offre un yield to maturity del 3,7%, che costituisce una fonte fondamentale di performance ricorrenti e la prima linea di difesa nei periodi di correzioni dei tassi di interesse e/o degli spread di credito.