Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul secondo trimestre 2025

Nel secondo trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance netta pari a +0.70% per la quota A, a fronte di un rialzo dell’indice di riferimento¹ di +1.69%.

L’inizio del secondo trimestre del 2025 è stato caratterizzato da una ripresa dell’avversione al rischio sui mercati obbligazionari, dopo che l’Amministrazione Trump ha annunciato di voler imporre dazi a tutti i suoi partner commerciali. Sebbene l’Amministrazione statunitense abbia infine deciso di rinviare l’implementazione di tali dazi fino a luglio, una crisi di sfiducia si è diffusa tra gli investitori, che ad aprile hanno iniziato a prevedere uno scenario abbastanza pessimistico per le dinamiche di crescita degli Stati Uniti. Il mercato ha quindi scontato fino a quattro tagli dei tassi negli Stati Uniti al culmine della guerra commerciale, prima di invertire gradualmente la rotta nei mesi successivi, alla luce della resilienza dei dati relativi all’occupazione e di un’inflazione più forte del previsto, tornando a uno scenario incentrato su due tagli dei tassi nella seconda metà dell’anno. I mercati hanno inoltre subìto i contraccolpi dell’escalation delle tensioni in Medio Oriente tra Israele e Iran, che è sfociata in numerosi attacchi aerei soprattutto contro le infrastrutture nucleari iraniane. Nonostante il conflitto abbia innescato una certa volatilità dei prezzi delle materie prime, con timori di maggiore estensione delle ostilità a livello regionale e di un eventuale blocco dello Stretto di Hormuz, gli asset obbligazionari hanno mostrato un’ottima tenuta grazie alla solidità dei fattori tecnici. Nonostante la guerra commerciale e il peggioramento della situazione geopolitica, i mercati del credito hanno registrato una contrazione degli spread nel corso del trimestre, con l’indice Itraxx Xover in flessione di -45 punti base. Nell’Eurozona, i tassi hanno registrato un allentamento, annullando l’impatto degli annunci effettuati nel trimestre precedente dal nuovo Cancelliere Merz, con il tasso decennale tedesco che è diminuito di -14pb nel periodo in esame. Benché la Banca Centrale Europea abbia optato per due tagli dei tassi nel corso del trimestre, Christine Lagarde ha mantenuto toni abbastanza prudenti, date le prospettive di inflazione. Abbiamo inoltre rilevato un miglioramento degli indicatori anticipatori nel Vecchio Continente, in particolare nel settore manifatturiero, indicativo di un cambiamento nelle dinamiche di crescita. Negli Stati Uniti la curva dei rendimenti ha registrato un’impennata, con un calo dei tassi a breve termine di -18pb a conferma delle preoccupazioni degli investitori per le dinamiche di breve periodo dell’economia statunitense, mentre i tassi a lungo termine sono aumentati con il tasso a 30 anni in rialzo di +19pb, a conferma dei timori per il trend del deficit oltreoceano. Infine, è importante sottolineare che la pressione sugli asset obbligazionari si è estesa al Giappone, dove l’inflazione si è attestata ben al di sopra del 3%, creando un contesto che alimenta il forte rialzo dei tassi trentennali giapponesi che sono aumentati di +40pb nel corso del trimestre.

In un contesto di elevata volatilità dei tassi statunitensi, il Fondo ha registrato una performance positiva pari a +0,70% nel trimestre (quota A EUR Acc), rispetto a +1,69% dell’indice di riferimento che ha beneficiato della propria strategia in Europa, dove i tassi hanno manifestato maggiore inclinazione alla flessione. Abbiamo mantenuto un atteggiamento proattivo durante il trimestre, sia in termini di allocazione ai vari segmenti obbligazionari, sia nella gestione della duration modificata del Fondo sui tassi di interesse. Per quanto riguarda il primo punto, abbiamo realizzato profitti parziali dalla nostra copertura sul credito nel momento di massima tensione sui mercati obbligazionari dopo il “liberation day” di inizio aprile, riducendo il livello di credit default swap all’interno del portafoglio dal 19% all’11%, il che ha consentito al Fondo di sfruttare meglio il rimbalzo del mercato registrato dopo l’inversione di rotta di Donald Trump riguardo all’implementazione dei dazi. Abbiamo inoltre gestito attivamente la duration modificata del Fondo all’interno di un intervallo compreso tra -2,9 e +4,5, al fine di approfittare del calo dei tassi dopo l’intensificarsi della guerra commerciale all’inizio del periodo, oltre che di beneficiare dell’appiattimento della curva dei rendimenti statunitense, con un forte aumento dei tassi a lungo termine legato alla sfiducia degli investitori nei confronti del piano d’azione dell’Amministrazione Trump. Siamo riusciti a beneficiare di questi vari movimenti di mercato grazie alle strategie su opzioni, che ci hanno consentito di trarre vantaggio da condizioni di mercato favorevoli e dall’avversione al rischio. Infine, abbiamo anche adeguato la nostra esposizione agli strumenti indicizzati all’inflazione in linea con gli eventi geopolitici, approfittando delle tensioni in Medio Oriente per aumentare la ponderazione nei tassi di pareggio dell’inflazione europea, che generalmente sono più sensibili all’aumento dei prezzi delle materie prime. Abbiamo chiuso il trimestre al livello più basso del nostro intervallo di duration modificata sui tassi, a -1,0, a conferma principalmente di una view al rialzo sul segmento lungo della curva dei rendimenti europea e di quella statunitense, e sui tassi giapponesi. Alla fine del periodo il carry del Fondo si è attestato al 4,1%, a riprova di una forte propensione per gli strumenti ibridi e per la selezione idiosincratica di emittenti del credito che offrono rendimenti reali positivi; allo stesso tempo abbiamo mantenuto anche una copertura del 12% sull’indice Itraxx Xover, a titolo di protezione contro eventuali shock sulle valutazioni in prospettiva futura.

Continuiamo a riscontrare un marcato pessimismo tra gli investitori riguardo alle dinamiche di crescita sia in Europa che negli Stati Uniti. Ciò si rispecchia nelle aspettative di tagli dei tassi, che riteniamo siano abbastanza elevate data la resilienza del mercato del lavoro e gli ultimi dati sull’inflazione. Per contro, i piani d’azione fiscali delle varie economie ci sembrano costosi, il che lascia presagire un futuro apprezzamento delle scadenze più a lungo termine sulla curva dei rendimenti. L’intensificarsi della guerra commerciale e gli eventi geopolitici dovrebbero far aumentare le pressioni inflazionistiche in varie regioni a livello mondiale, favorendo gli investimenti in strumenti indicizzati all’inflazione, mentre il mercato continua a scontare un ritorno dell’inflazione al di sotto degli obiettivi delle varie Banche Centrali. Infine, manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti degli asset creditizi, che sono diventati nettamente più costosi nonostante i recenti eventi di mercato. Sebbene il carry resti interessante, non si può escludere in futuro un aumento dei tassi di default in tutto lo spettro degli emittenti del credito, in un contesto di tassi di interesse costantemente elevati e maggiormente inflazionistici.