Carmignac Investissement: Tre percorsi verso la crescita strutturale

Il rally dei semiconduttori si è esteso ben oltre Nvidia. La logica è semplice: la domanda di potenza di calcolo è in forte crescita, l’offerta resta limitata e i colli di bottiglia non riguardano più soltanto il chip in sé. È qui che entra in gioco Nitto Boseki, o Nittobo. A prima vista, non sembra un’azienda legata all’IA. Nata come impresa tessile giapponese, oggi è invece diventata un fornitore strategico per la catena di approvvigionamento dei semiconduttori più avanzati.

Il suo prodotto di punta, noto come T-glass, è un tessuto in fibra di vetro altamente specializzato utilizzato nei substrati di packaging dei semiconduttori. Questi materiali rafforzano e stabilizzano le basi su cui vengono assemblati i chip più avanzati. Contribuiscono a controllare la dilatazione termica, ridurre la perdita di segnale e migliorare l’affidabilità in contesti caratterizzati da un’elevatissima intensità di calcolo.
In termini semplici, man mano che i chip diventano più veloci, generano più calore e acquisiscono maggiore complessità, i materiali che li circondano diventano altrettanto cruciali per le prestazioni e l’affidabilità quanto il silicio stesso. Non si tratta di un materiale standardizzato. La sua produzione richiede decenni di esperienza nella formulazione del vetro, nella filatura delle fibre, nella composizione chimica e nella precisione dei processi produttivi. Il risultato è un mercato di nicchia in cui Nittobo detiene una posizione molto solida e nel quale nuovi concorrenti non possono semplicemente entrare investendo maggiori capitali.

I recenti risultati della società hanno confermato questa dinamica. Il management ha fornito indicazioni che lasciano prevedere una crescita superiore al 70% dell’utile operativo nell’arco di due anni¹. Ancora più significativo, la capacità produttiva del T-glass dovrebbe triplicare tra marzo 2024 e marzo 2028¹. Tuttavia, anche questi investimenti potrebbero non essere sufficienti ad alleviare completamente le tensioni dal lato dell’offerta. La domanda di materiali avanzati per semiconduttori rimane infatti così elevata che aziende come Apple e Nvidia si sarebbero recate direttamente in Giappone per garantirsi ulteriore capacità produttiva.

Questo spiega in parte la solida performance del titolo già registrata nel corso dell’anno. Riteniamo tuttavia che la società possa continuare a beneficiare, nel medio termine, della persistente carenza di materiali avanzati, ormai indispensabili per i semiconduttori di nuova generazione, nonché della crescente domanda per il suo vetro speciale, man mano che i dispositivi elettronici diventano più piccoli, più potenti e sempre più complessi da produrre in modo affidabile.

Nittobo rappresenta quindi un valido esempio di beneficiario “meno ovvio” del tema dell'IA: una società relativamente piccola rispetto ai giganti dell’ecosistema dei semiconduttori, ma strategicamente posizionata in uno dei segmenti più critici e di maggior valore della catena produttiva.

Safran offre un percorso molto diverso verso la crescita strutturale: non attraverso le infrastrutture legate all’intelligenza artificiale, bensì grazie alle dinamiche economiche di lungo periodo della propria base installata nel settore aerospaziale.

La società ha recentemente pubblicato risultati eccezionali per il primo trimestre, con una crescita organica del fatturato del 23%, ben al di sopra delle aspettative. Il management ha inoltre indicato di puntare ora alla fascia alta delle proprie previsioni di utile operativo. Nonostante ciò, il titolo è rimasto sotto pressione, poiché gli investitori si sono concentrati sulle tensioni geopolitiche in Iran e sul potenziale impatto sulla capacità delle compagnie aeree e sulla domanda di viaggi.

La questione fondamentale è se il conflitto possa tradursi in un deterioramento duraturo dell’utilizzo degli aeromobili e della domanda nel mercato aftermarket. L’impatto immediato appare limitato. Le sospensioni dei voli sono aumentate in Medio Oriente, ma l’effetto resta circoscritto alla regione. A livello globale, i tassi di dismissione delle flotte rimangono ancora su livelli storicamente bassi, suggerendo che, al momento, non vi sono evidenze di un deterioramento generalizzato dell’utilizzo degli aeromobili nel mondo.

Il rischio più rilevante deriverebbe piuttosto da un periodo prolungato di prezzi elevati del petrolio. Costi del carburante persistentemente alti potrebbero spingere le compagnie aeree a ridurre l’utilizzo degli aeromobili e ad accelerare il ritiro dei velivoli a corridoio singolo di vecchia generazione. Ciò avrebbe un impatto negativo sul mercato aftermarket del CFM56, la famiglia di motori aeronautici commerciali di precedente generazione prodotta da CFM International, la joint venture tra Safran Aircraft Engines e GE Aerospace. Anche in uno scenario più sfavorevole, tuttavia, riteniamo che l’impatto sugli utili rimarrebbe gestibile, soprattutto perché il mercato potrebbe ancora sottostimare l’accelerazione del LEAP, il motore di nuova generazione che succede al CFM56.

Al di là di questo rischio di breve termine, la tesi d’investimento di lungo periodo rimane molto solida. Safran è una delle società industriali di maggiore qualità in Europa ed è esposta alla crescita strutturale del traffico aereo globale, generalmente stimata tra il 4% e il 6% annuo nei prossimi decenni¹. L’intera catena del valore del settore aerospaziale sta beneficiando della ripresa successiva alla pandemia, ma i produttori di motori stanno catturando una quota crescente del valore creato. Nel 2024 hanno generato circa il 42% degli utili globali dell’aerospazio commerciale, un livello pari a circa il doppio rispetto a dieci anni fa².

In questo contesto, la posizione di Safran è eccezionale grazie a CFM International, la sua joint venture con GE Aerospace. CFM domina il mercato dei motori per aeromobili a corridoio singolo attraverso il CFM56 e, sempre più, attraverso il LEAP, che equipaggia l’Airbus A320neo e il Boeing 737 MAX. I persistenti problemi di affidabilità che interessano il motore GTF di Pratt & Whitney rafforzano ulteriormente il posizionamento competitivo del LEAP.

Le barriere all’ingresso sono quasi insormontabili. Lo sviluppo di un nuovo motore aeronautico richiede dai 5 ai 15 anni, investimenti per decine di miliardi, competenze ingegneristiche rare e lunghi processi di certificazione. Questo spiega perché il settore conti così pochi concorrenti credibili. Persino la Cina difficilmente sarà in grado di proporre un’alternativa realmente competitiva prima del prossimo decennio.

Safran beneficia inoltre di una visibilità eccezionale. Airbus e Boeing presentano entrambe portafogli ordini record, che rappresentano oltre dieci anni di consegne ai ritmi produttivi attuali. Per Safran, ogni nuova consegna di un aeromobile non rappresenta semplicemente una vendita una tantum di un motore. Essa amplia la base installata che genererà ricavi da manutenzione, riparazione e ricambi per decenni. Questo è il cuore del modello di business. I produttori di motori realizzano generalmente profitti limitati al momento della vendita iniziale. Il vero valore economico emerge successivamente, attraverso il mercato aftermarket, nell’arco di 20-30 anni, grazie a margini elevati e flussi di cassa ricorrenti. Ogni motore consegnato oggi rappresenta quindi una fonte di ricavi di lunga durata.

Le attuali criticità del settore aerospaziale potrebbero persino rafforzare questa dinamica. I ritardi produttivi di Boeing, le pressioni sulla catena di approvvigionamento e la carenza di manodopera stanno costringendo le compagnie aeree a mantenere in servizio gli aeromobili più a lungo. Questa dinamica di flotte “più vecchie più a lungo” aumenta la necessità di interventi di manutenzione pesante e sostiene un superciclo dell’aftermarket particolarmente favorevole per Safran.

Esiste inoltre un potenziale aggiuntivo nel comparto della difesa, che rappresenta circa il 12%-13% del fatturato. Safran fornisce il motore del Rafale, motori per elicotteri militari destinati alle piattaforme Airbus e sistemi di propulsione, guida e navigazione per programmi missilistici europei. Nell’attuale contesto geopolitico, ciò rappresenta un’ulteriore fonte di domanda resiliente.

In sintesi, Safran non dovrebbe essere considerata semplicemente come una società esposta alla ripresa del traffico aereo. Si tratta di un asset industriale strategico, costruito su un’ampia base installata, solide barriere tecnologiche all’ingresso e un modello di business che diventa sempre più redditizio con il passare del tempo.

Il terzo esempio è Tradeweb, una società statunitense quotata specializzata nelle infrastrutture elettroniche di mercato. Fondata nel 1998 come piattaforma elettronica per la negoziazione dei Treasury statunitensi, da allora ha ampliato la propria attività ai mercati dei tassi, del credito, degli ETF, delle azioni e della liquidità monetaria. I mercati dei tassi restano il cuore del business e continuano a rappresentare il principale motore degli utili della società. La tesi d’investimento è semplice: il mercato obbligazionario presenta ancora un basso livello di elettronificazione. Le negoziazioni telefoniche stanno progressivamente cedendo il passo alle piattaforme elettroniche, in particolare nei mercati dei tassi, degli swap, del credito più liquido e della liquidità monetaria. Oggi circa il 60% delle negoziazioni sui tassi e il 45% di quelle sul credito avviene in modalità elettronica, lasciando ancora ampio spazio a un’ulteriore migrazione, soprattutto nei prodotti meno standardizzati¹. La società percepisce commissioni sui volumi negoziati, ma monetizza anche dati, abbonamenti, strumenti di analisi e soluzioni di workflow. Questo significa che Tradeweb è molto più di un intermediario ciclico. Si tratta di una piattaforma il cui nucleo è costituito da ricavi transazionali, integrati da una componente ricorrente, fidelizzante e assimilabile a quella di un modello software.

Il suo vantaggio competitivo si fonda sugli effetti di rete. Tradeweb serve un’ampia gamma di clienti, tra cui gestori patrimoniali, hedge fund, banche, operatori wholesale, canali retail e, a seguito dell’acquisizione di Institutional Cash Distributors, anche tesorieri aziendali. Più la piattaforma riesce a connettere diversi bacini di liquidità e flussi di negoziazione – istituzionali, wholesale, retail e corporate treasury – più aumentano la liquidità disponibile e la qualità dell’esecuzione. Questo aspetto è particolarmente prezioso nel reddito fisso, dove la liquidità rimane altamente frammentata.

Una volta integrati nei processi operativi della piattaforma, per i clienti diventa difficile sostituirla. L’offerta multi-asset di Tradeweb, che comprende Treasury, swap, credito, ETF e mercati monetari, crea inoltre importanti opportunità di cross-selling, rafforza la fidelizzazione della clientela e consolida il ruolo della piattaforma nell’operatività quotidiana dei mercati.

La società vanta una solida cultura dell’innovazione, con soluzioni che spaziano dall’esecuzione automatizzata e dal trading multi-asset agli algoritmi per i dealer di Treasury, dagli swap dei mercati emergenti a nuove partnership nell’ambito dei dati. L’innovazione è concentrata in aree in cui Tradeweb può offrire ai clienti soluzioni proprietarie e differenziate, anziché limitarsi a replicare prodotti già disponibili sul mercato.
Il business presenta inoltre caratteristiche difensive. Le borse valori e le piattaforme elettroniche di negoziazione tendono infatti a beneficiare delle fasi di volatilità, poiché queste favoriscono l’aumento delle attività di copertura, riposizionamento e negoziazione.

Negli ultimi mesi il titolo ha registrato una correzione per due ragioni principali. In primo luogo, il mercato ha privilegiato in modo deciso i beneficiari più diretti del tema dell’IA, lasciando in secondo piano anche società di elevata qualità attive nelle infrastrutture finanziarie. In secondo luogo, la valutazione era diventata particolarmente elevata: Tradeweb era considerata dal mercato quasi un “compounder” perfetto. Da allora i multipli si sono ridotti sensibilmente, riportando l’attenzione sui fondamentali.

Tradeweb rappresenta quindi un compounder delle infrastrutture di mercato: meno spettacolare rispetto ai leader dell’IA, ma esposta a una trasformazione strutturale e duratura del funzionamento dei mercati finanziari.