Carmignac Portfolio Grande Europe: Lettera del Gestore sul terzo trimestre 2025

Nel corso del terzo trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Grande Europe (quota F) ha registrato un rendimento negativo pari a -1.49%, inferiore a quello dell’indice di riferimento apprezzatosi del +3.51%.

Il terzo trimestre del 2025 è stato caratterizzato dalla continua solidità dei titoli azionari europei, seppure con una volatilità periodica spesso indotta dall’eco mediatico relativo al piano sui dazi del Presidente Trump. Su questo fronte, l'accordo finale per dazi del 15% tra UE e Stati Uniti sulla maggior parte dei beni è stato accolto positivamente, così come la notizia diffusa verso la fine del trimestre secondo cui finché le aziende farmaceutiche si fossero impegnate a sviluppare la produzione negli USA sarebbero state esentate da dazi specifici. La maggior parte delle aziende farmaceutiche si è già impegnata in tal senso.

Gli investitori sono stati incoraggiati anche dagli eventi interni, con l'approvazione da parte del Parlamento tedesco del bilancio definitivo per il 2025, che ha consentito l'avvio della spesa dei fondi per le infrastrutture. Tuttavia, sul fronte negativo, il voto di sfiducia nei confronti del governo francese ha indotto una debolezza temporanea dei titoli azionari nazionali francesi per alcuni giorni. L’accelerazione positiva del periodo è stata comunque sostenuta dalle aspettative di un possibile taglio dei tassi di interesse statunitensi, dovuto ad alcuni segnali di indebolimento del mercato del lavoro negli Stati Uniti.

Il Fondo ha registrato un rallentamento significativo rispetto all’indice di riferimento durante il periodo. Ciò è principalmente riconducibile al proseguimento della rotazione senza precedenti verso i settori value, osservata nei primi sei mesi dell'anno. I settori value, a cui abbiamo un'esposizione limitata, hanno continuato a trainare il mercato nel terzo trimestre, con i titoli finanziari in rialzo del +9% e quelli dell’energia del +5% in media. Al contrario, i settori a cui solitamente siamo molto esposti, come quelli sanitario e tecnologico, hanno registrato un rallentamento.

Tuttavia, è anche giusto ammettere che la nostra selezione di titoli nel settore sanitario ha avuto un impatto negativo significativo. Nonostante fossimo complessivamente sottoesposti ai titoli delle grandi case farmaceutiche, il nostro unico titolo, Novo Nordisk, ha risentito di una inadeguata gestione operativa e della revisione al ribasso degli obiettivi, con i risultati del secondo trimestre che hanno catalizzato un ulteriore calo dei prezzi a luglio. In portafoglio detenevamo inoltre molti titoli del settore dei dispositivi medici: Straumann (impianti dentali), Demant (apparecchi acustici), Alcon (lenti oftalmiche) le cui quotazioni azionarie sono calate in media del 10%-15%. Gli utili di queste aziende, che dipendono in larga misura dalla discrezionalità del consumatore, sono stati frenati dalla propensione alla prudenza da parte dei consumatori negli Stati Uniti e in Europa. Tuttavia, poiché la necessità basilare di questi prodotti (cataratta, sordità) non è destinata a scomparire, si tratta di un caso di attività rinviata che prevediamo possa tornare in auge, e pertanto abbiamo mantenuto tutti questi titoli in portafoglio.

Il Presidente Trump ha dichiarato che l'obiettivo di ridurre i costi dell'assistenza sanitaria per la popolazione statunitense e di imporre dazi alle case farmaceutiche si è rivelato inutile, in quanto ha ridotto l’interesse per questo segmento di mercato, sebbene siano già stati delineati percorsi realistici per raggiungere questo obiettivo in termini di ipotesi di prezzi in calo da parte degli analisti. Tra gli aspetti positivi abbiamo assistito a performance positive da parte di titoli orientati al consumatore che hanno registrato buone performance, come Galderma, azienda specializzata in estetica e cura della pelle, o l'azienda di occhiali EssilorLuxottica, entrambi in linea con i nostri fair value a breve termine, e le nostre posizioni in questi titoli azionari sono state ridotte di conseguenza.

Novo Nordisk ha registrato una pessima performance, con un calo del 21% nel periodo. La crescita delle prescrizioni per il suo farmaco contro l’obesità, Wegovy, ha registrato risultati inferiori alle aspettative, con la perdita di quote di mercato a favore di Eli Lilly che secondo i medici dispone di un prodotto più efficace. La situazione è stata aggravata dai preparatori illegali di farmaci che hanno fornito imitazioni dei prodotti farmaceutici di Lilly e Novo, conquistando quote di mercato fino ai recenti divieti. Questi problemi, tra le altre cose, hanno costretto l’azienda a cambiare CEO e a rivedere al ribasso gli obiettivi dell’esercizio finanziario nel mese di luglio, quando la quotazione azionaria è nuovamente crollata.

Qual è il prossimo passo? Manteniamo la nostra partecipazione attuale, poiché, con previsioni sugli utili ricalcolate di 14 volte per il 2025, il titolo viene ora scambiato con uno sconto di 2 punti rispetto al mercato nel suo complesso, nonostante faccia parte di un duopolio costituito da due operatori impegnati a fronteggiare le epidemie di diabete e obesità più diffuse e in crescita a livello mondiale. Le previsioni sugli utili tengono già conto della futura pressione sui prezzi dei farmaci e sono state riformulate, prevedendo una crescita degli utili solo del 10% nel 2025, e a una sola cifra elevata negli anni successivi. Riteniamo che questo titolo azionario abbia già registrato un eccesso di ribasso e che le aspettative del mercato siano troppo prudenti. Anche dopo 2 anni di commercializzazione di questi farmaci, solo il 3% circa della popolazione statunitense adulta in sovrappeso oppure obesa ne riceve una prescrizione, una percentuale che riteniamo decisamente troppo bassa. È probabile che la restante produzione illegale di farmaci venga completamente eliminata nel giro di 12 mesi. La situazione competitiva di Novo rispetto a Lilly potrebbe potenzialmente migliorare se Novo fosse la prima a commercializzare il proprio prodotto concorrente per via orale entro la fine dell'anno. Tuttavia, nonostante il calo, non abbiamo aumentato la ponderazione della posizione poiché dopo un periodo di gestione inadeguata da parte del top management di Novo, intendiamo avere conferma di una chiara tendenza al miglioramento nella crescita delle prescrizioni prima di aumentare il posizionamento, e la monitoreremo attentamente.

Il settore industriale rappresenta per noi un'ampia esposizione, con oltre il 20% del patrimonio del Fondo, con un focus sull'elettrificazione. Abbiamo conseguito risultati positivi per il produttore di cavi Prysmian con la conferma di una forte domanda di cavi ad alta tensione, in un momento in cui il mondo occidentale si trova a fronteggiare il problema di anni di investimenti insufficienti nelle infrastrutture elettriche. La divisione più importante dei cavi di trasmissione è cresciuta di oltre il 20% nel secondo trimestre, e vanta un portafoglio ordini di oltre 5 anni che garantisce visibilità futura. Il titolo azionario si è apprezzato del 40%.

Schneider si è apprezzata soltanto del 5%. I suoi recenti risultati del secondo trimestre sono stati positivi e hanno confermato una crescita a doppia cifra nella divisione chiave della gestione energetica, trainata in parte dai solidi mercati finali dei data center. Gli obiettivi per l’intero anno sono stati confermati, e la nostra tesi di investimento resta intatta. Questo evento innocuo è stato però accompagnato da vendite indiscriminate a doppia cifra del titolo, forse a causa di posizionamenti eccessivi e/o dell’assenza di grandi soprese in termini di apprezzamento, che potrebbe aver deluso alcuni investitori.

Una nota positiva: Kion, un'azienda di attrezzature e soluzioni per lo stoccaggio in cui abbiamo investito ad aprile, in virtù dei suoi fondamentali solidi e poiché è un potenziale beneficiario del piano di spesa tedesco per le infrastrutture, ha registrato forti afflussi di ordini dopo la pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, ed è stata data una valutazione positiva dell’accelerazione rilevata nel secondo semestre. Il titolo si è apprezzato del 22% nel periodo.

Alla fine del periodo, Merus, una delle nostre partecipazioni in aziende di biotecnologie nella componente innovazione del Fondo, è stata acquisita da un'altra casa farmaceutica, Genmab, con un premio del 41%, il che ha determinato un apprezzamento totale del 78% nel terzo trimestre.

La paura per una disruption dell'intelligenza artificiale è stata un tema ricorrente in molti settori, tra cui software, media ed editoria, dove molti titoli azionari hanno registrato fasi di debolezza. In queste aree abbiamo investito solo nel segmento dei software, e deteniamo due titoli, SAP e Nemetschek, che sono stati penalizzati, ma per motivi legati alle valutazioni avevamo già ridotto le posizioni in modo significativo e quindi l’impatto non è stato enorme. In generale, i risultati del secondo trimestre pubblicati nel periodo in questione si sono tradotti in diversi movimenti a doppia cifra e sproporzionati per molti dei titoli in portafoglio, del tutto ingiustificati sulla base di risultati innocui. Tra gli esempi figurano Hermès e Ferrari (beni di lusso), Symrise (ingredienti), Beiersdorf (cura della persona), che ci hanno offerto l’opportunità di incrementare leggermente il posizionamento.

Nel terzo trimestre abbiamo introdotto in portafoglio Novozymes, azienda produttrice di enzimi e ingredienti alimentari, una società che presenta una rara opportunità di crescita organica a una cifra elevata, poiché la penetrazione dei suoi prodotti è indirizzata verso una vasta gamma di settori industriali e di consumatori finali.

Abbiamo inoltre integrato in portafoglio nuovi titoli appartenenti al settore finanziario. Il settore bancario non è certamente un settore in cui investiamo abitualmente, poiché solo una manciata di titoli appartenenti a questo settore ottiene un buon punteggio nel nostro processo di investimento. A giugno, abbiamo introdotto in portafoglio BBVA, la banca spagnola, che ha successivamente giustificato la nostra fiducia con ottimi risultati nel secondo trimestre, con una crescita dei prestiti e una redditività a una cifra elevata, impegnandosi a raggiungere un solido obiettivo di redditività a medio termine pari al 20% di ROE, con conseguente apprezzamento del titolo azionario del +23%. Abbiamo introdotto in portafoglio anche Wise, una società fintech quotata nel Regno Unito che offre trasferimenti di valuta a basso costo, e Flatexdegiro, la piattaforma finanziaria per i consumatori quotata in Germania, come le holding esistenti Nordnet e Finecobank. Infine, abbiamo introdotto in portafoglio SPIE, una società di servizi di ingegneria quotata in Francia che presenta un'esposizione di circa il 30% alla Germania, e che è ben esposta per beneficiare del piano di spesa per le infrastrutture.

Riteniamo che questa sia una grande opportunità per gli investitori di lungo termine. Dopo i movimenti descritti precedentemente, molte delle aziende di qualità più elevata in Europa, se non nel mondo, vengono scambiate a quotazioni ai minimi assoluti e relativi degli ultimi 10 anni.

Restiamo focalizzati esclusivamente sulle aziende che dimostrano di avere una redditività elevata e sostenibile unita a capacità di reinvestimento, nonché i migliori standard di sostenibilità, poiché riteniamo che questi titoli conseguiranno una crescita degli utili a lungo termine più elevata e più costante. La notizia positiva è che la recente contrazione registrata da queste società offre agli investitori di lungo periodo l’opportunità di incrementare le proprie partecipazioni, cosa che abbiamo fatto.