Carmignac Portfolio Patrimoine Europe: Lettera del Gestore

Carmignac Portfolio Patrimoine Europe A EUR Acc ha registrato un calo pari a -4,27% nel terzo trimestre del 2022, sottoperformando la flessione pari a -3,64% dell’indice di riferimento¹.

Nel terzo trimestre, i mercati europei hanno subìto movimenti molto marcati, e hanno proseguito il trend al ribasso avviato all’inizio dell’anno.

Tutto è incominciato all’inizio dell’estate. A fronte dell’aumento dell’inflazione e della debolezza dei dati economici, le Banche Centrali hanno reagito in modo inequivocabile. La Banca Centrale Europea (BCE) ha posto fine ai tassi di interesse negativi nell’Eurozona aumentando il proprio tasso di riferimento di 50 punti base, mentre la Federal Reserve (Fed) ha aumentato i tassi di 75 punti base per la seconda volta consecutiva. Eppure, per quanto possa sembrare sorprendente, gli investitori si sono maggiormente focalizzati sui timori di recessione piuttosto che sulla persistenza dell’inflazione, al punto da auspicare un rapido cambio di rotta da parte della Fed. Questa ondata di ottimismo ha determinato il rimbalzo degli asset rischiosi, con l’indice Stoxx 600 Europe in rialzo di oltre il 10% in cinque settimane.

Il rally è stato stroncato sul nascere in piena estate. Per prima cosa, le Banche Centrali hanno reagito in modo molto determinato, ribadendo la loro intenzione di mantenere l’inflazione sotto controllo, nonostante i pericoli per la crescita. Per contro, la situazione macroeconomica ha continuato a peggiorare, in particolare in Europa, con la Germania in primis. Infine, i dati sull’inflazione core negli Stati Uniti hanno continuato a crescere, provocando una reazione significativa da parte degli investitori. Di conseguenza, nella seconda metà del trimestre, i mercati azionari europei hanno registrato un calo di oltre il 13%, cancellando i minimi dell’anno, mentre i rendimenti europei hanno raggiunto nuovi livelli massimi. Allo stesso tempo, l’euro ha continuato a deprezzarsi, protraendo il calo iniziato oltre un anno fa, e ha chiuso il trimestre ai minimi degli ultimi vent’anni.

In questo contesto, il Fondo ha mantenuto una struttura conservativa del portafoglio nel corso del trimestre, gestendo attivamente l’esposizione azionaria e quella ai tassi di interesse. Sebbene questo posizionamento abbia contribuito a contenere la volatilità del Fondo, non è riuscito ad ammortizzare la flessione del mercato.

All’inizio dell’estate, la nostra sottoesposizione agli asset rischiosi ci ha impedito di beneficiare del rimbalzo dei mercati azionari europei. Quest’ultimo, guidato dall’inversione di tendenza del sentiment di mercato, ci è parso fosse più un rimbalzo tecnico su un mercato al ribasso, piuttosto che un vero e proprio cambiamento di contesto. Abbiamo pertanto mantenuto la sottoesposizione durante il periodo conservando le coperture sui titoli azionari e sul credito, che hanno inciso sulla performance relativa del Fondo.

Tuttavia, quando le Banche Centrali hanno riconfermato agli investitori la loro intenzione di continuare a normalizzare la politica monetaria, la nostra prudenza si è rivelata vincente. Pertanto, da metà agosto a metà settembre, il Fondo si è apprezzato del 2%, mentre l’indice di riferimento ha registrato un calo del 3%. Questa sovraperformance è riconducibile alle nostre posizioni corte nei tassi di interesse sovrani e alle coperture sugli asset rischiosi.

Infine, a metà settembre, il sentiment fortemente pessimista degli investitori, in combinazione con un flusso di notizie più positive, ci ha indotti ad aumentare tatticamente le nostre coperture azionarie e creditizie, mantenendo allo stesso tempo una struttura difensiva del portafoglio (in particolare attraverso un’allocazione elevata di liquidità). I mercati, tuttavia, hanno continuato ad attestarsi in calo, a seguito dei dati sull’inflazione negli Stati Uniti, incidendo così sulla performance del Fondo alla fine del trimestre.

La situazione dell’Europa è leggermente migliorata nel corso del trimestre, ed è probabile che quest’area geografica riesca a evitare lo scenario del razionamento di energia, ma al costo di un forte aumento dei prezzi che ha necessariamente determinato la contrazione della domanda industriale. Lo shock per l’economia sarà grave, ma dovrebbe essere parzialmente assorbito dai governi, sotto forma di sussidi e tetti ai prezzi. Questo interventismo limiterà la capacità delle Banche Centrali di contrastare la persistenza dell’inflazione, a causa del rischio che l’aumento dei tassi di interesse possa compromettere la solvibilità dei governi e la stabilità finanziaria. Questo è quanto accaduto alla fine del trimestre nel Regno Unito. È probabile che questa combinazione di vincoli inneschi volatilità tra gli asset rischiosi, e che gran parte della correzione resti in capo ai tassi di cambio.

Sui mercati azionari, si è registrata una contrazione significativa dei multipli delle valutazioni già dall’inizio dell’anno. I mercati europei, in testa rispetto alle loro controparti statunitensi, hanno già raggiunto i livelli pre-crisi sanitaria, e sono trascurati dagli investitori internazionali. Tuttavia, sebbene negli ultimi mesi gli analisti abbiano leggermente abbassato le stime sugli utili, eccessivamente ottimistiche, sono ancora molto lontani dal riconoscere pienamente il pericolo di recessione. Questo contesto giustifica sia un’esposizione azionaria ridotta che la focalizzazione sulle società di qualità, che hanno registrato una crescita degli utili dall’inizio dell’anno. Si prevede che queste aziende, in particolare quelle appartenenti ai settori healthcare e dei consumi, possano trainare la performance del prossimo mercato al ribasso degli utili. Inoltre, il livello dei tassi di interesse reali a lungo termine, e il ritmo del ciclo al rialzo, rendono i rendimenti a breve termine sempre più interessanti, sia in termini reali che nominali. I mercati obbligazionari continuano a dipendere dalla politica monetaria, ma la maggior parte degli aumenti dei tassi di interesse è già integrata nel segmento breve. Al contrario, le scadenze più a lungo termine possono ancora essere vulnerabili rispetto alle decisioni di politica fiscale.

Questo contesto sostiene una costruzione difensiva del portafoglio, con un’esposizione strutturalmente bassa agli asset rischiosi (azioni e credito). Per quanto riguarda i tassi di interesse sovrani, il contesto ci induce ad adottare un posizionamento neutrale sui tassi di riferimento, finché non avremo maggiore visibilità. Tuttavia, continuiamo a trovarci in una fase estrema del ciclo economico, che probabilmente sarà fortemente volatile e richiederà aggiustamenti tattici a breve termine per trarre vantaggio da questi movimenti.