Carmignac Investissement: Drie wegen naar structurele groei

De opmars in de halfgeleiderbranche reikt inmiddels veel verder dan alleen Nvidia. De logica is simpel: de vraag naar rekenkracht neemt explosief toe, het aanbod blijft beperkt en de knelpunten beperken zich niet langer tot de chip zelf. Hier komt Nitto Boseki, oftewel Nittobo, in beeld. Op het eerste gezicht lijkt het geen AI-bedrijf. IT was oorspronkelijk een Japans textielbedrijf. Tegenwoordig is het echter uitgegroeid tot een cruciale leverancier in de geavanceerde halfgeleiderketen.

Het belangrijkste product, bekend onder de naam T-glass, is een zeer gespecialiseerd glasweefsel dat wordt gebruikt in substraten voor halfgeleiderverpakkingen. Deze grondstoffen versterken en stabiliseren de platforms waarop geavanceerde chips worden gemonteerd. Ze helpen thermische uitzetting te beheersen, signaalverlies te verminderen en de betrouwbaarheid te verbeteren bij zeer hoge rekenintensiteit. Simpel gezegd: naarmate chips sneller, warmer en complexer worden, worden de omringende grondstoffen net zo cruciaal voor het rendement en de betrouwbaarheid als het silicium zelf. Dit is geen standaardgrondstof. De productie ervan vereist tientallen jaren ervaring op het gebied van glasformulering, vezelproductie, chemische samenstelling en fabricageprecisie. Het resultaat is een nichemarkt waarin Nittobo een zeer sterke positie inneemt en waar nieuwe concurrenten niet zomaar kunnen binnenkomen door meer kapitaal te investeren.

De recente resultaten van het bedrijf bevestigden dit beeld. Het management heeft prognoses bekendgemaakt die wijzen op een groei van de bedrijfswinst met meer dan 70% over een periode van twee jaar¹. Wat nog belangrijker is, is dat de productiecapaciteit voor T-glas naar verwachting tussen maart 2024 en maart 2028 verdrievoudigd¹ zal zijn. Toch zijn zelfs deze investeringen wellicht niet voldoende om de spanningen op de aanbodzijde volledig weg te nemen. De vraag naar geavanceerde halfgeleidergrondstoffen blijft zo groot dat bedrijven als Apple en Nvidia naar verluidt naar Japan zijn gereisd om rechtstreeks extra productiecapaciteit veilig te stellen.

Dit verklaart gedeeltelijk de sterke koersontwikkeling die we dit jaar al hebben gezien, maar wij zijn van mening dat het bedrijf op middellange termijn kan blijven profiteren van een duidelijk tekort aan geavanceerde grondstoffen die onmisbaar worden voor halfgeleiders van de volgende generatie, in combinatie met een groeiende vraag naar zijn speciale glassoorten naarmate elektronica kleiner, krachtiger en steeds complexer wordt om betrouwbaar te produceren.

Nittobo is dan ook een goed voorbeeld van een AI-speler die zich buiten de gebaande paden bevindt: het bedrijf is relatief klein in vergelijking met de reuzen in de halfgeleiderindustrie, maar neemt strategisch gezien een belangrijke plaats in binnen een van de meest beperkte en waardevolle segmenten van die sector.

Safran kiest voor een heel andere weg naar structurele groei: niet via AI-infrastructuur, maar via de langetermijnvoordelen van het bestaande lucht- en ruimtevaartpark.

Het bedrijf heeft onlangs uitstekende resultaten over het eerste kwartaal bekendgemaakt, met een organische omzetgroei van 23%, ruim boven de verwachtingen. Het management heeft tevens aangegeven dat het nu mikt op de bovengrens van zijn prognose voor de bedrijfswinst. Desondanks staat de koers van de deelnemingsrechten nog steeds onder druk, omdat beleggers hun aandacht hebben gericht op de geopolitieke spanningen in Iran en de mogelijke gevolgen daarvan voor de capaciteit van luchtvaartmaatschappijen en de vraag naar reizen.

De hamvraag is of het conflict zou kunnen leiden tot een blijvende verslechtering van de bezettingsgraad van vliegtuigen en de vraag op de aftermarket. De onmiddellijke gevolgen lijken beperkt. Het aantal strandingen in het Midden-Oosten is toegenomen, maar het effect blijft beperkt tot de regio. Wereldwijd liggen de afschrijvingspercentages van vliegtuigvloten nog steeds op een historisch laag niveau, wat erop wijst dat er tot nu toe geen duidelijke aanwijzingen zijn voor een algemene verslechtering van de wereldwijde benutting van vliegtuigen.

Het grootste risico zou voortkomen uit een langdurige periode van hogere olieprijzen. Aanhoudend hoge brandstofkosten zouden luchtvaartmaatschappijen ertoe kunnen aanzetten het gebruik van vliegtuigen te beperken en de buitengebruikstelling van oudere smalrompvliegtuigen te versnellen. Dit zou negatieve gevolgen hebben voor de aftermarket van de CFM56 — de serie vliegtuigmotoren van de oudere generatie die wordt geproduceerd door CFM International, de joint venture tussen Safran Aircraft Engines en GE Aerospace. Zelfs in een minder gunstig scenario zijn wij echter van mening dat de gevolgen voor de winst beheersbaar zouden blijven, vooral omdat de markt de opmars van de LEAP – de opvolger van de nieuwere generatie van de CFM56 – wellicht nog steeds onderschat.

Afgezien van dit risico op korte termijn blijven de argumenten voor een investering op lange termijn sterk. Safran is een van de meest vooraanstaande industriële ondernemingen van Europa en profiteert van de structurele groei van het wereldwijde luchtverkeer, die voor de komende decennia over het algemeen wordt geschat² op 4 tot 6 procent per jaar. De hele waardeketen in de lucht- en ruimtevaart profiteert van het herstel na de coronacrisis, maar motorfabrikanten verwerven een steeds groter aandeel in de toegevoegde waarde. In 2024 waren zij goed voor ongeveer 42% van de wereldwijde winst in de commerciële lucht- en ruimtevaart, wat ongeveer het dubbele is van tien jaar geleden³.

In dit verband neemt Safran een uitzonderlijke positie in dankzij CFM International, de joint venture met GE Aerospace. CFM domineert de markt voor motoren voor smalrompvliegtuigen met de CFM56 en, in toenemende mate, de LEAP-motor, die de Airbus A320neo en de Boeing 737 MAX aandrijft. De aanhoudende betrouwbaarheidsproblemen bij de GTF-motor van Pratt & Whitney versterken de concurrentiepositie van de LEAP nog verder.

De toetredingsdrempels zijn vrijwel onoverkomelijk. De ontwikkeling van een nieuwe vliegtuigmotor vergt 5 tot 15 jaar, tientallen miljarden aan investeringen, zeldzame technische expertise en langdurige certificeringsprocedures. Dit verklaart waarom er in deze sector zo weinig serieuze concurrenten zijn. Zelfs China zal waarschijnlijk pas in het volgende decennium een echt concurrerend alternatief kunnen bieden.

Safran profiteert ook van een uitstekende zichtbaarheid. Zowel Airbus als Boeing hebben een recordaantal orders in de pijplijn, wat bij het huidige productietempo goed is voor meer dan tien jaar aan leveringen. Voor Safran is elke levering van een nieuw vliegtuig niet zomaar een eenmalige verkoop van een motor. Hierdoor wordt het klantenbestand uitgebreid, wat de komende decennia inkomsten uit onderhoud, reparaties en reserveonderdelen zal opleveren. Dit is de kern van het model. Motorfabrikanten maken doorgaans slechts een beperkte winst bij de eerste verkoop van motoren. De echte winst komt pas later, via de aftermarket, over een periode van 20 tot 30 jaar, met hoge marges en terugkerende cash flows. Elke motor die vandaag wordt geleverd, vormt dan ook een langdurige inkomstenbron.

De huidige beperkingen in de lucht- en ruimtevaart kunnen deze ontwikkeling zelfs nog versterken. Productievertragingen bij Boeing, druk op de toeleveringsketen en een tekort aan arbeidskrachten dwingen luchtvaartmaatschappijen ertoe hun vliegtuigen langer in dienst te houden. Deze trend waarbij vliegtuigen langer in gebruik blijven, zorgt voor een grotere behoefte aan groot onderhoud en stimuleert een supercyclus in de aftermarket die voor Safran zeer gunstig is.

Ook op het gebied van defensie zijn er verschillende mogelijkheden, die goed zijn voor ongeveer 12 tot 13 procent van de omzet. Safran levert de motoren voor de Rafale, motoren voor militaire helikopters van Airbus en aandrijf-, geleidings- en navigatiesystemen voor Europese raketprogramma’s. In de huidige geopolitieke context vormt dit een extra bron van veerkrachtige vraag.

Kortom, Safran moet daarom niet louter worden gezien als een aandeel dat profiteert van het herstel van het luchtverkeer. Het is een strategisch industrieel bezit dat steunt op een enorm klantenbestand, hoge technologische drempels en een bedrijfsmodel dat in de loop van de tijd steeds winstgevender wordt.

Het derde voorbeeld is Tradeweb, een in de VS beursgenoteerde onderneming die elektronische marktinfrastructuur aanbiedt. Het bedrijf werd in 1998 opgericht als een elektronische handelsplatform voor Amerikaanse staatsobligaties en heeft zich sindsdien uitgebreid naar renteproducten, kredieten, ETF’s, Aandelen en de geldmarkt. De tarieven blijven de kern van de bedrijfsactiviteiten vormen en blijven de belangrijkste motor achter de winst. De argumenten voor deze investering zijn duidelijk: de vastrentende markt is nog steeds aanzienlijk ondervertegenwoordigd in de digitale wereld. De mondelinge handel verliest gestaag terrein aan elektronische platforms, met name op het gebied van rentetarieven, swaps, liquide kredietmarkten en geldmarkten. Ongeveer 60% van de handel in rentetarieven en 45% van de handel in kredieten verloopt tegenwoordig elektronisch, waardoor er nog veel ruimte is voor verdere digitalisering, met name bij minder gestandaardiseerde producten². Het bedrijf ontvangt provisies op de verhandelde volumes, maar genereert ook inkomsten uit gegevens, abonnementen, analyses en workflowtools. Dit betekent dat het meer is dan een gewone makelaar. Het is een platform dat draait om transactie-inkomsten, aangevuld met een terugkerende, loyale, softwareachtige component.

De concurrentievoorsprong is gebaseerd op netwerkeffecten. Tradeweb bedient een breed scala aan klanten, waaronder vermogensbeheerders, hedgefondsen, banken, groothandels, retailkanalen en, sinds de overname van Institutional Cash Distributors, treasurers van bedrijven. Hoe meer verschillende geldstromen (institutionele, groothandels-, retail- en bedrijfstreasury) met elkaar worden verbonden, hoe sterker de liquiditeit en de uitvoeringskwaliteit worden. Dit is met name van groot belang op de obligatiemarkt, waar de liquiditeit nog steeds sterk gefragmenteerd is.

Zodra klanten eenmaal in de workflow zijn geïntegreerd, wordt het moeilijk om nog over te stappen. Het multi-asset-aanbod van Tradeweb, dat onder meer bestaat uit staatsobligaties, swaps, kredieten, ETF’s en geldmarktinstrumenten, biedt bovendien aanzienlijke mogelijkheden voor cross-selling, versterkt de klantbinding en vergroot de rol van het platform in de dagelijkse marktactiviteiten.

Het bedrijf heeft een sterke innovatiecultuur, met producten die variëren van geautomatiseerde uitvoering en handel in diverse activaklassen tot algoritmen voor treasury-dealers, swaps voor opkomende markten en nieuwe samenwerkingsverbanden op het gebied van data. De innovatie richt zich op gebieden waar Tradeweb klanten onderscheidende, eigen oplossingen kan bieden, in plaats van alleen maar producten te kopiëren die elders al verkrijgbaar zijn.

Het bedrijf heeft ook defensieve kenmerken. Beurzen en elektronische handelsplatforms profiteren vaak van periodes van volatiliteit, aangezien deze doorgaans leiden tot meer afdekkings-, herpositionerings- en handelsactiviteiten.

Het aandeel heeft de afgelopen maanden een correctie ondergaan, en wel om twee belangrijke redenen. Ten eerste heeft de markt een sterke verschuiving gemaakt naar de bedrijven die het meest direct van AI profiteren, waardoor zelfs hoogwaardige bedrijven uit de sector Financiën achterblijven. Ten tweede was de waardering veeleisend geworden: Tradeweb werd voorheen gewaardeerd als een bijna perfecte samengestelde belegger. De koers-winstverhouding is inmiddels aanzienlijk gedaald, waardoor de aandacht weer op de grondbeginselen is komen te liggen.

Tradeweb is dus een speler in de marktinfrastructuur: minder spectaculair dan de koplopers op het gebied van kunstmatige intelligentie, maar wel gepositioneerd om te profiteren van een blijvende verschuiving in de manier waarop kapitaalmarkten functioneren.