Diepgaande analyse van de kredietmarkten

Twee jaar geleden veerden de obligatierente en de kredietspreads sterk op en sindsdien kenden de markten voor bedrijfsobligaties een zeer positieve trend, waarbij de kredietspreads verkrapten van ruim 600 basispunten (bp) naar minder dan 350 bp¹, wat bijdroeg aan het winst-op-winst-effect van de carry. Het totaalrendement van kredietindices varieert sinds juni 2022 van 3 tot 10%² op jaarbasis.

En hoe staan we er vandaag voor? In alle kredietsegmenten naderen de risicopremies weer het niveau van 2021, wat op indexniveau dus niet bijzonder aantrekkelijk is. Maar gelukkig ligt de obligatierente veel hoger, wat betekent dat de carry nog steeds bepalend is voor de aantrekkelijkheid van bedrijfsobligaties. Historisch gezien is een combinatie van lage obligatierente en lage kredietspreads nadelig voor deze activaklasse, maar het huidige klimaat van hogere rentetarieven betekent dat kredietspreads tegelijkertijd een impuls voor het beleggingsrendement en een buffer voor volatiliteit kunnen zijn. Een mogelijk probleem daarbij is dat de kredietspreads momenteel geprijsd zijn op een 'perfecte landing' van de economie en dat er gaandeweg een asymmetrisch risicoprofiel kan ontstaan als de cijfers verslechteren, wat nadelige gevolgen zou hebben voor deze activaklasse.

¹Voor high-yield-kredietindices in EUR (Bloombergcode: HE00) per juni 2024.
²Voor respectievelijk investment-grade-bedrijfsobligaties in EUR en high-yield-bedrijfsobligaties in EUR.

De economische vooruitzichten zijn tamelijk gunstig: In het Verenigd Koninkrijk en de eurozone trekt de loongroei steeds verder aan en in de Verenigde Staten vertraagt de economische groei in de VS weliswaar, maar geeft deze tegelijkertijd blijk van veerkracht. De afzwakkende consumptie wordt namelijk opgevangen door de kapitaaluitgaven en het vooruitzicht op een gesynchroniseerde opleving van de productiecyclus. Dergelijke economische vooruitzichten, in combinatie met de verwachting dat de beleidsrente omlaaggaat, wijzen op een relatief gunstig bedrijfsklimaat wat betreft faillissementen en waardeverminderingen.

Des te meer daar het bedrijfsleven de afgelopen cyclus relatief zuinig is geweest op het vlak van schulden. Veel bedrijven hebben in de directe nasleep van de coronapandemie optimaal gebruikgemaakt van de lage rente en lage spreads en hebben dus relatief weinig kleerscheuren opgelopen toen de financieringskosten omhooggingen. Bovendien wordt het monetair beleid in verschillende regio's op relatief korte termijn versoepeld: hoe korter de looptijd van de onderliggende activa, des te sneller het positieve effect van deze beleidsverruimingen merkbaar is. Aangezien geldmarktfondsen hierdoor nóg minder aantrekkelijk worden, gaan we ervan uit dat bedrijfsobligaties flink zullen profiteren van de extra instroom naar dit marktsegment.

Door de lens van activakwaliteit gezien, bestaat het centrale scenario uit een relatief vruchtbaar en gunstig top-down-klimaat, wat betekent dat de kredietspreads mogelijk nog wel langer relatief krap blijven.

Zoals het Engelstalige gezegde luidt: "The worst of loans are made in the best of times" (de slechtste leningen worden verstrekt wanneer alles goed gaat). Maar de klok tikt verder en nu de rente is gestegen, moeten beleggers geduldig wachten tot er kansen ontstaan.

Hoewel het top-downklimaat gunstig is voor de kredietmarkten, hebben de hogere kapitaalkosten een drastische verandering teweeggebracht. We verwachten wel dat dit de komende kwartalen weer enigszins zal bijdraaien.

Dit zullen we illustreren aan de hand van een theoretisch maar toch concreet en realistisch voorbeeld: Laten we eens kijken naar een ambitieus bedrijfsmodel waarbij het beoogde bedrijf een hefboom (nettoschuld/EBITDA) heeft van ongeveer 5x tot 6x (wat tegenwoordig te vinden is in de telecomsector). In de oude situatie zou een dergelijk bedrijf elke twee jaar zijn schulden herfinancieren tegen ~5% (d.w.z. de gemiddelde kosten van obligaties met een 'B-rating' over de afgelopen tien jaar), wat betekent dat 30% van de EBITDA zou worden besteed aan het aflossen van de schulden, een veeleisend maar haalbaar niveau dat zelfs in een context van een dalende EBITDA en redelijke herinvesteringen houdbaar lijkt. Maar in de huidige situatie, waarin de herfinancieringskosten zijn gestegen tot ~10%, zou datzelfde bedrijf twee derde van zijn winst besteden aan het aflossen van schulden. In dat geval zou iedere hobbel op de weg of onvoorziene complicatie grote problemen veroorzaken. Des te meer omdat de stijging van de rente op 'risicovrije' kortlopende geldmarktinstrumenten impliceert dat niet zozeer meer kapitaal in overvloed op de markten is, zoals eerst – vanwege de koortsachtige zoektocht naar rendement.

Maar gelukkig is het niet alleen narigheid en rampspoed. Het positieve van deze bijna Gordiaanse knoop is dat de onderlinge verschillen aanzienlijk blijven. In zo'n klimaat weten gekwalificeerde beheerders van bedrijfsobligatieportefeuilles waarde bloot te leggen in de vorm van emittenten met een degelijke hoeveelheid activa maar desondanks een slecht gestructureerde balans. Of in sectoren die om verkeerde redenen worden gemeden door andere, meestal aan een benchmark gebonden speler op de kredietmarkten.

Kortom, door spreiding kan alfa worden gegenereerd en een aantrekkelijk renderende portefeuille worden samengesteld waarvan de risicofactoren onder controle blijven. Spreiding wil zeggen dat een belegger actief obligaties selecteert om een portefeuille op te bouwen met een hoog totaalrendement en een algemene rating op cross-over- of investment-grade-niveau. Dat is een waardevolle strategie, omdat uw portefeuille anders te afhankelijk is van de carry van de high-yield-markten.

Het aantal wanbetalingen is op jaarbasis met 4% gestegen, terwijl de rendementen op de kredietmarkten de afgelopen twee jaar met 20% zijn gestegen. Nu we een periode ingaan waarin vergissingen op de kredietmarkten waarschijnlijk harder worden afgestraft, wordt het steeds belangrijker om potentieel problematische schuldbewijzen te vermijden.

Een ander gezegde luidt: "economic cycles don't die of old age" (economische cycli sterven niet door ouderdom). Evenzo gaan goede bedrijven zelden over de kop door hogere rentetarieven, maar zombiebedrijven soms wel, vanwege de zorgen over de levensvatbaarheid van hun bedrijfsmodellen en de daarmee samenhangende excessieve schuldenlast. Daarom is het voor kredietbeleggers van het allergrootste belang om de bedrijfsmodellen en risico's waaraan individuele emittenten zijn blootgesteld, juist in te schatten en volledig te doorgronden. Op die manier kunnen ze ervoor zorgen dat beide risico's naar behoren zijn ingeprijsd en dat deze bedrijven een volledige economische cyclus kunnen doorstaan.

Naast al het essentiële werk dat de selectie van obligaties en emittenten kost, moeten beleggers vaak ook een antwoord vinden op de vraag hoe volatiliteit kan worden vermeden als het sentiment omslaat.

Uiteraard kan een zeker niveau van volatiliteit in een portefeuille worden opgevangen dankzij het rendementsniveau ervan. Met een yield-to-worst van 6% zou het twee weken duren om de negatieve impact van een opwaartse beweging van de obligatierente met +5 bp goed te maken; in 2021 zou dat twee maanden hebben geduurd!

Een korte tot middellange rentegevoeligheid kan ook helpen. De reactiefunctie van de Federal Reserve (Fed) is namelijk asymmetrisch: Als de inflatie omhoog gaat, zal de voorzitter van de Fed, Jerome Powell, de rentetarieven op het huidige niveau houden. En als de groei en de werkgelegenheid een scherpe daling laten zien, zal hij de beleidsrente verlagen. Daarmee is de mogelijkheid van een 'Fed Put' weer terug, vooral omdat de verwachtingen over de renteverlagingen in het komende jaar en ook de jaren daarna laag zijn. Dat zou een zekere buffer moeten bieden voor de rentecomponenten, die inherent verbonden zijn aan een kredietbelegging.

En dankzij het niveau van de kredietspreads dat in de synthetische indices is geïntegreerd (ongeveer 300 bp voor Europese high-yield-obligaties en bijna 50 bp voor investment-grade) en de lage volatiliteit van die markten, kunnen beleggers tegen redelijke kosten afdekkingsposities toevoegen aan hun kredietportefeuille. Mits deze op het huidige niveau blijven, bedragen de kosten voor het aanhouden van dergelijke instrumenten ongeveer 25 bp per maand, terwijl ze een aanzienlijk financieel voordeel kunnen opleveren als er weer een periode van risico-aversie komt. Het is niet ongebruikelijk dat de kredietspreads in een maand tijd met 50 tot 100 bp stijgen, en een dergelijke situatie zou kunnen leiden tot een koersstijging van +2.3% tot +4.5%.