Een flexibel kredietfonds als antwoord op een moeilijkere omgeving

Kredietactiva sloten het derde kwartaal van 2026 af met een lichte terugval. Hoewel geopolitieke en fiscale onzekerheden tot voorzichtigheid manen, blijven veerkrachtige groei en solide bedrijfsfundamentals een steun in de rug. Tegelijkertijd hebben hogere rentetarieven de ingebouwde rendementen doen stijgen, wat zorgt voor een aantrekkelijkere Carry en betere rendementsvooruitzichten op middellange termijn.

Kredietindexen staan sinds het begin van het jaar onder druk, voornamelijk als gevolg van de scherpe stijging van de korte rente in ontwikkelde markten na de escalatie van het conflict tussen Iran en de Verenigde Staten. Dit klimaat van hogere rentes heeft automatisch druk uitgeoefend op de obligatiewaarden.

Het vooruitzicht van aanhoudend hoge energieprijzen en aanzienlijke verstoringen van de wereldhandel heeft de inflatieverwachtingen aangewakkerd en geleid tot een snelle reactie van de belangrijkste centrale banken.

Om de inflatieschok in te dammen en te voorkomen dat deze zich uitbreidt naar bredere prijscomponenten, zijn centrale banken een nieuwe verkrappingscyclus begonnen: de Europese Centrale Bank heeft de rente al twee keer verhoogd, vergeleken met één verhoging door de Federal Reserve, terwijl beide een meer havikachtige houding hebben aangenomen.

Deze beleidsverschuiving heeft geleid tot een aanzienlijke herwaardering van de verwachtingen ten aanzien van het monetaire beleid, waarbij de markten nu rekening houden met drie extra renteverhogingen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan in de komende twaalf maanden.

De reeds doorgevoerde verkrapping, in combinatie met de verwachtingen van verdere renteverhogingen, heeft geleid tot een scherpe stijging van de rendementen op staatsobligaties, waarbij de Duitse rendementen met 105 basispunten zijn gestegen en die van de Amerikaanse tegenhangers met 142 basispunten.

Deze ontwikkeling heeft met name druk uitgeoefend op investment-grade-obligaties, waar een lagere Carry en een langere looptijd minder bescherming bieden tegen stijgende rentes. De correctie heeft echter ook de ingebouwde rendementen aanzienlijk verhoogd, waardoor het Carry-potentieel is toegenomen en de rendementsvooruitzichten op middellange termijn voor deze beleggingscategorie zijn verbeterd (zie figuur 1).

Ondanks een klimaat dat wordt gekenmerkt door aanhoudend hoge rentetarieven, minder gunstige energieprijzen en een overvloedig aanbod aan obligaties, hebben de leveraged finance-markten tot nu toe een opmerkelijke veerkracht getoond.

Overvloedige liquiditeit en de zoektocht van beleggers naar rendement hebben lange tijd financiering verschaft aan de meest speculatieve bedrijfsmodellen, waardoor herfinanciering mogelijk bleef ondanks een geleidelijke verslechtering van de kredietdiscipline en de efficiëntie van de kapitaalallocatie in de afgelopen jaren.

Deze steun begint echter af te nemen. Nu de rente de sterkste stijging sinds 2022 doormaakt en de kapitaalstromen naar bepaalde segmenten van de leveraged finance zich beginnen om te keren, worden de kwetsbaarheden van sommige bedrijfsmodellen steeds duidelijker.

Deze trend is met name zichtbaar in de particuliere kredietmarkt, die lange tijd werd afgeschermd door lagere liquiditeit en daardoor minder zichtbare volatiliteit, maar ook in risicovollere segmenten van liquide markten, waaronder CLO-aandelentranches en bedrijfsobligaties met een CCC-rating.

Tegen deze achtergrond lijkt een verbreding van de kredietspreads ons logisch, aangezien de tot voor kort waargenomen risicopremies niet langer voldoende compensatie bieden voor de fundamentele en structurele risico’s die bij bepaalde emittenten inherent zijn.

We verwachten daarom een grotere spreiding over de leveraged finance-markten, waardoor een bijzonder gunstig klimaat ontstaat voor effectenselectie. Deze normalisatie van de waarderingen zou het scala aan kansen moeten verbreden en actieve beheerders in staat moeten stellen om aantrekkelijke absolute en relatieve rendementen te genereren tijdens de volgende fase van de kredietcyclus.

De late fasen van de conjunctuurcyclus kunnen bijzonder lastig zijn om doorheen te navigeren, gezien het groeiende aantal bronnen van onzekerheid, zoals blijkt uit de huidige omstandigheden. Tegen deze achtergrond worden kapitaalbehoud en een gedisciplineerde selectie van emittenten steeds belangrijker.

Op de kredietmarkten blijft het vermijden van kredietgebeurtenissen een van de belangrijkste drijfveren voor langetermijnrendementen, aangezien wanbetalingen en liability management-operaties (LME’s) doorgaans leiden tot de realisatie van verliezen.

Hoewel de stijgende rente op sommige defensieve kredietsegmenten zwaarder heeft gewogen, heeft de daling van de waarderingen ook geleid tot een aanzienlijke stijging van de ingebouwde rendementen, waardoor hun toekomstige rendementspotentieel toeneemt bij afwezigheid van kredietgebeurtenissen.

Tegen deze achtergrond zijn wij van mening dat ‘Investment Grade’-kredieten de komende maanden bijzonder aantrekkelijk potentieel bieden. De grotere rentegevoeligheid en de veerkrachtigere spreads zouden betere bescherming kunnen bieden in het geval van een economische vertraging. Het vertegenwoordigt tevens een hoogwaardige liquiditeitspool die kan worden ingezet in risicovollere segmenten mochten marktverstoringen aantrekkelijkere kansen creëren.

Financiële schuld, met name achtergestelde schuld, heeft eveneens te lijden gehad onder de toename van de spreads op staatsobligaties, vooral in Frankrijk en de perifere landen. Wij zijn echter van mening dat deze ontwikkeling deels overdreven is geweest, gezien de structurele verbetering van de fundamentele factoren van de banken: sterkere kapitaalbuffers in het afgelopen decennium, goed beheersbare risicokosten en verbeterde winstgevendheid in het huidige renteklimaat – factoren die allemaal ondersteuning bieden aan Europese banken.

De huidige marktniveaus creëren daarom aantrekkelijke mogelijkheden voor beleggingen, vooral omdat de monetaire verkrapping die momenteel door de markten wordt ingeprijsd, veeleisend lijkt. De huidige omstandigheden stellen beleggers in staat om aantrekkelijke rendementen van emittenten met een ‘investment grade’-rating veilig te stellen, terwijl deze blootstelling ook zou kunnen profiteren van lagere rentetarieven mochten de economische vooruitzichten verslechteren.

Ten slotte biedt de kredietmarkt een ongeëvenaarde diepte en granulariteit, met tienduizenden emittenten wereldwijd. Deze brede reeks kansen stelt actieve beheerders in staat om voortdurend aantrekkelijke risico-rendementsprofielen te identificeren door gebruik te maken van marktinefficiënties en emittenten te selecteren waarvan de fundamentele factoren mogelijk verkeerd worden begrepen of onvoldoende worden gewaardeerd door de markt.

Het Carmignac Portfolio Credit Fonds is ontworpen om zich in uiteenlopende marktomstandigheden te kunnen bewegen, met als doel aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen te behalen gedurende de gehele kredietcyclus.

Dit aanpassingsvermogen kwam met name tot uiting tijdens de periodes van marktspanning in 2018 en 2020, toen het fonds in staat was het neerwaartse risico tijdens de marktcorrecties te beperken, alvorens het kapitaal snel opnieuw in te zetten toen marktverstoringen aantrekkelijkere kansen creëerden, waardoor het fonds kon profiteren van de daaropvolgende herstelperiodes.

Het fondsbeheerteam put uit een breed beleggingsuniversum om de allocatie dynamisch te verschuiven tussen defensieve activa en meer speculatieve segmenten, afhankelijk van de waarderingsniveaus. In de afgelopen twaalf maanden heeft deze aanpak geleid tot een geleidelijke winstneming op gestructureerde krediet- en High Yield-posities, terwijl de allocaties aan emittenten met een investment-grade-rating zijn verhoogd.

Nu de netto High Yield-blootstelling na kredietindexhedges – die ongeveer 18% van het nettovermogen vertegenwoordigen – slechts 15% bedraagt, en gezien de voorkeur voor defensieve Carry-activa, zijn wij van mening dat het fonds goed gepositioneerd is om een mogelijke verdere uitbreiding van de kredietspreads te weerstaan.

Een meer uitgesproken marktcorrectie zou ook kansen creëren: het Fonds zou de flexibiliteit hebben om zijn afdekkingen te verminderen en geleidelijk te heralloceren naar High Yield kredieten tegen aantrekkelijkere waarderingsniveaus, waardoor het zou kunnen profiteren van een mogelijk daaropvolgend marktherstel.

Eind september bood de portefeuille een ingebouwd rendement van 6,5%, vergeleken met 5,7% aan het begin van het jaar, terwijl de gemiddelde rating voor beleggingen van Investment Grade op BBB- bleef staan en de rentegevoeligheid 4,0 bedroeg. Dankzij deze combinatie van een verbeterde Carry, een defensieve positionering en een aanzienlijke herallocatiecapaciteit is het fonds goed gepositioneerd om zich in een selectievere omgeving te bewegen en tegelijkertijd de flexibiliteit te behouden om te profiteren van toekomstige marktverstoringen.