Schwellenländeranleihen: Widerstandsfähigkeit in einer volatileren Welt

Die Schwellenländermärkte starteten aus einer Position der Stärke ins Jahr 2026. Der Ölschock im März hat zwar die Marktstimmung durcheinandergebracht, nicht jedoch den zugrunde liegenden Konjunkturzyklus. Zwar fiel die erste Reaktion heftig aus, doch das Ausbleiben größerer Marktturbulenzen, die Widerstandsfähigkeit der Kreditmärkte und die Erholung im April deuteten allesamt eher auf eine Neubewertung als auf einen Regimewechsel hin, was unsere positive Einschätzung von Schwellenländeranleihen bestärkt.

Die Schulden der Schwellenländer haben seit dem Inflationsschock nach der Corona-Pandemie, den Nachwirkungen des russischen Einmarsches in die Ukraine und jüngeren geopolitischen Ereignissen wie dem „Tag der Befreiung“ eine erhebliche Korrektur erfahren. Die Zinsen wurden angehoben, die Währungen abgewertet, die Positionen der Anleger reduziert und die politischen Entscheidungsträger haben ihre Glaubwürdigkeit wiederhergestellt.

Infolgedessen treten die Schwellenländer nun in diese Phase mit einer stärkeren Carry-Strategie, gesünderen Außenbilanzen, wiederaufgebauten Währungsreserven und einer orthodoxeren Geldpolitik der Zentralbanken ein als bei früheren Energiekrisen. Diese stabilere Ausgangsbasis erklärt, warum der jüngste Anstieg der Ölpreise zwar zu Volatilität, aber nicht zu einer allgemeinen angespannten Lage auf den Finanzmärkten geführt hat.

Das Jahr begann in einem günstigen Umfeld, geprägt von einem schwächeren Dollar, sinkenden Realrenditen in den USA und einer nach wie vor zurückhaltenden Anlegerpositionierung. Diese Kombination stützte sowohl die Devisenmärkte als auch Lokalwährungsanleihen, während Anleihen, die auf Hartwährung lauteten, von Carry-Strategien und sich verbessernden Kreditfundamentaldaten profitierten.

Dieses positive Umfeld wurde durch die Eskalation im Nahen Osten jäh unterbrochen. Die Marktreaktion verlief nach einem bekannten Muster: Die lokalen Zinskurven gaben stark nach, die kurzfristigen Zinssätze passten sich von Zinssenkungserwartungen hin zu erneuten Straffungserwartungen an, und die Währungen der Öl-importierenden Länder entwickelten sich schlechter als der Markt. An der Spitze dieser Entwicklung standen die Lokalwährungsanleihen, da sich der Fokus rasch von der Disinflation hin zu einem durch den Energie-Sektor bedingten Inflationsrisiko verlagerte. Der März erwies sich als schwierig: Schwellenländeranleihen in Hartwährung verzeichneten ihre schwächste Monatsperformance seit 2022, während die lokalen Märkte ihren stärksten Drawdown seit dem Covid-Schock erlebten.

Der Schock zeigte zudem deutliche Unterschiede innerhalb der Anlageklassen. Die Performance entwickelte sich je nach makroökonomischen Fundamentaldaten unterschiedlich: Ölexporteure schnitten besser ab als -importeure, Märkte mit hohen Realzinsen erwiesen sich als widerstandsfähiger, und die regionalen Unterschiede haben sich vergrößert. Lateinamerika und die CEEMEA-Region¹ entwickelten sich besser als Asien, gestützt durch höhere Erträge aus der Carry-Strategie, günstigere Terms of Trade und in vielen Fällen glaubwürdigere politische Rahmenbedingungen, während sich Asien aufgrund geringerer Erträge aus der Carry-Strategie und einer größeren Anfälligkeit gegenüber dem Energieschock deutlich schlechter entwickelte.

Wir glauben jedoch, dass das, was nicht geschehen ist, aussagekräftiger ist. Es gab weder einen allgemeinen Verlust des Marktzugangs noch Zahlungsbilanzprobleme noch einen wahllosen Ausverkauf bei Währungen oder Schwellenländerkrediten. Im Vergleich zu früheren Energiekrisen fiel die Anpassung moderat aus.

Der April bestätigte diese Widerstandsfähigkeit. Als sich die geopolitischen Verwerfungen teilweise entspannten, erholten sich die Vermögenswerte aus Schwellenländern kräftig: Die Spreads bei Unternehmensanleihen gaben den Großteil ihrer Ausweitung wieder ab, und die lokalen Märkte erholten sich, da extreme Straffungsszenarien aus den Kursen herausgepreist wurden. Damit zählen die Schwellenländer, wie unten dargestellt, seit Jahresbeginn zu den Segmenten mit der besten Performance im globalen Anleihemarkt.

Unser Basisszenario sieht keine Rückkehr zu den Verhältnissen vor dem Schock vor, sondern vielmehr ein Umfeld, das von einem anhaltenden Ölschock und erhöhter Unsicherheit geprägt ist. Die Märkte tendieren vorsichtig zu einer Entspannung, wobei sich die Schifffahrtsströme teilweise normalisieren und sich die Ölpreise auf einem hohen Niveau stabilisieren. Die Dauer des Schocks bleibt jedoch die größte Unsicherheit, sodass die Lage eher als instabiles Gleichgewicht denn als gefestigtes Regime beschrieben werden kann.

Vor diesem Hintergrund ist es unwahrscheinlich, dass die Schwellenländerzentralbanken einen umfassenden Straffungszyklus einleiten werden. Zwar erfordern Inflationsrisiken eine genaue Beobachtung, insbesondere dort, wo sich Energiepreissteigerungen rasch auf die Verbraucherpreise auswirken. Die jüngste Umkehr der Zinspolitik von Senkungen hin zu Erhöhungen in vielen Märkten erscheint anspruchsvoll, doch es könnten sich selektive und begrenzte Zinserhöhungszyklen abzeichnen. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken eher taktisch vorgehen werden, um die Erwartungen zu stabilisieren, insbesondere wenn die Realzinsen niedrig sind, die Währungen anfällig sind oder sich der Ölpreisschock als dauerhaft erweist. Dies deutet eher auf eine gezielte Straffung als auf eine allgemeine geldpolitische Reaktion hin, wobei eine Pause weiterhin das vorherrschende Basisszenario bleibt.

Dies spiegelt eine stärkere Ausgangsbasis wider als in früheren Konjunkturzyklen. Die Realzinsen liegen deutlich höher, was einen eingebauten Puffer gegen Inflationsschocks bietet und die Notwendigkeit einer defensiven Straffung der Geldpolitik verringert. Die Außenbilanz hat sich verbessert, die Devisenreserven wurden wieder aufgebaut, und die Zentralbanken haben ihre Glaubwürdigkeit bewahrt. Zusammen bieten diese Faktoren den politischen Entscheidungsträgern mehr Flexibilität und verringern die Notwendigkeit, auf externe Schocks mechanisch zu reagieren.

Die allgemeinen Rahmenbedingungen sind weiterhin günstig. Die gesunkenen Realrenditen in den USA und ein schwächerer Dollar stützen weiterhin Schwellenländerwährungen und die lokalen Märkte, während die Carry-Strategie nach wie vor zu den attraktivsten Anlagemöglichkeiten im globalen Rentenmarkt zählt. In einem eher seitwärts tendierenden Marktumfeld wird dieses Ertragspolster zur ersten Verteidigungslinie.

Die allgemeine Datenlage bestätigt diese Einschätzung. Nach mehreren Jahren mit Mittelabflüssen sind die Anleger in Schwellenländern nach wie vor strukturell untergewichtet. Sollten sich die geopolitischen Verhältnisse stabilisieren, könnte Kapital rasch zurückfließen, insbesondere in liquide Segmente mit hohen Carry-Erträgen.

Insgesamt bleibt der Zyklus bestehen, doch die Renditetreiber verändern sich. Anstelle eines breiten Beta-Ansatzes setzt sich zunehmend eine selektivere Strategie durch, bei der die Carry-Strategie, Fundamentaldaten und länderübergreifende Differenzierung immer mehr in den Vordergrund rücken.

Im Laufe des Konjunkturzyklus und mit zunehmender Streuung wird die Selektion zum entscheidenden Treiber der Rendite. Trotz aller Turbulenzen haben wir unser Engagement in Hartwährungen weitgehend stabil gehalten, die Duration bei steigender Volatilität verkürzt und sie wieder aufgebaut, sobald sich die Bewertungen verbessert hatten. Das Portfolio weist nun eine Duration von rund 3,5 Jahren, eine zweistellige Rendite, ein durchschnittliches Rating von BBB- sowie eine CDS/CDX-Absicherung von etwa 25 % auf – wir bleiben investiert, geben uns aber nicht zufrieden.

Bei Staatsanleihen bleiben wir gegenüber den teuersten Segmenten vorsichtig, insbesondere gegenüber Investment Grade-Anleihen mit geringen Renditen, bei denen die Spreads nur wenig Spielraum für Fehler bieten. Im Gegensatz dazu bieten Staatsanleihen mit höheren Renditen weiterhin eine attraktivere Kombination aus Zinserträgen, Bewertung und Aufwärtspotenzial, wenn die Risikoprämien nach wie vor angemessen vergütet werden.

Dies veranlasst uns, den Fokus auf Ölexporteure, reformgetriebene Entwicklungen sowie ausgewählte Notlagen oder Situationen nach einer Notlage zu richten, bei denen die Bewertungen nach wie vor deutlich ungünstigere Ergebnisse widerspiegeln als unser Basisszenario. Diese Positionierung blieb während des Schocks im März weitgehend unverändert. Zwar führten die höheren Ölpreise zu einer erhöhten Volatilität, änderten jedoch nichts an unserer Präferenz für Emittenten mit überschaubarem externem Liquiditätsprofil und Spreads, in denen bereits ein gewisses Maß an makroökonomischer Unsicherheit eingepreist war.

Neben gezielten Engagements in Angola, Ecuador, Venezuela und der Ukraine bevorzugen wir weiterhin Argentinien und die Elfenbeinküste als Beispiele für Reformen und Erholung, die sich von anderen Ländern abheben.

Devisen bleiben im aktuellen Umfeld eine wichtige Alpha-Quelle, daher haben wir unser Dollar-Engagement zugunsten ausgewählter Schwellenländerwährungen reduziert, bei denen Carry-Strategien, Bewertungen und externe Dynamiken die überzeugendsten Asymmetrien bieten, während die Widerstandsfähigkeit des globalen Wachstums trotz der jüngsten Volatilität weiterhin das allgemeine Umfeld für Schwellenländerwährungen stützt.

Lateinamerika bleibt ein Schwerpunktsegment, von dem wir überzeugt sind. Der brasilianische Real und der mexikanische Peso heben sich weiterhin von den liquiden Schwellenländerwährungen ab, bieten attraktive Erträge aus einer Carry-Strategie und werden in tiefen Märkten gehandelt, die in der Lage sind, erneute Kapitalzuflüsse aufzunehmen. Beide dürften von einer allmählichen Normalisierung der geopolitischen Risiken profitieren. In Brasilien bieten hohe Realzinsen und günstige Terms of Trade einen bedeutenden Puffer, während in Mexiko die Carry-Strategie weiterhin attraktiv ist und die allgemeinen makroökonomischen Rahmenbedingungen dazu beitragen, die Abwärtsrisiken trotz höherer Energiepreise zu begrenzen.

Die lokalen Zinssätze werden weiterhin genau beobachtet, und wir haben sie während der jüngsten Volatilitäten aktiv verwaltet. Wir haben die Duration deutlich verkürzt, als der Ölschock eine umfassende, vom VaR getriebene Anpassung an den Schwellenländermärkten auslöste, und haben unser Engagement anschließend selektiv wieder ausgebaut, als die Zinskurven zunehmend aggressive Straffungsszenarien einpreisten. In jüngster Zeit haben wir unser Engagement jedoch wieder zurückgefahren, da die Ölpreise über 100 US-Dollar blieben und nun davon ausgegangen wird, dass mehrere Zentralbanken Zinserhöhungszyklen einleiten oder wieder aufnehmen werden.

Unser Fokus liegt daher weiterhin darauf, gezielte Chancen in Märkten zu identifizieren, in denen die Realrenditen nach wie vor hoch sind, die Zinskurven steil verlaufen und die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik den Zentralbanken einen gewissen Spielraum lässt, um nicht sofort überzureagieren, wenn es zu einem angebotsgetriebenen Inflationsschock kommt. Gleichzeitig verfolgen wir einen besonnenen und flexiblen Ansatz, während wir auf mehr Klarheit hinsichtlich der Dauerhaftigkeit der höheren Energiepreise und des Ausmaßes der Inflationsweitergabe warten.

Dies deutet weiterhin auf Mittel- und Osteuropa (MOE), Südafrika und Brasilien hin. In Mittel- und Osteuropa spiegeln die Bewertungen zunehmend Inflationsrisiken wider, während die politischen Entwicklungen zunehmend günstig werden (siehe Ungarn weiter unten). Südafrika bietet neben hohen Realrenditen und einem sich allmählich verbessernden politischen und fiskalischen Umfeld eine der steilsten Zinskurven in den Schwellenländern. Brasilien bleibt besonders attraktiv, mit Nominalrenditen von fast 14 %, hohen Realzinsen und einer ausreichenden Glaubwürdigkeit der Geldpolitik, um den Lockerungszyklus wieder aufzunehmen, sobald die Unsicherheit hinsichtlich der Inflation nachlässt.

Asien bleibt der Gegenpol. Eine geringere Carry-Strategie, eine höhere Energiepreisabhängigkeit und schwächere Puffer machen die Region auf risikobereinigter Basis weniger attraktiv, auch wenn sich weiterhin ausgewählte Chancen bieten.

Nichts von alldem Aufgeführten bedeutet jedoch, dass man die Schattenseiten außer Acht lassen sollte. Der März hat gezeigt, wie schnell sich Risikoprämien in den Schwellenländern aufbauen können, wenn sich Ölpreise, Zinsen und geopolitische Entwicklungen parallel entwickeln. Der Schutz bleibt im Portfolio verankert. Wir haben unsere CDS/CDX-Absicherungen in der Eskalationsphase ausgebaut, sie bei der Stabilisierung der Märkte nur teilweise abgebaut und kürzlich wieder Positionen aufgebaut, da die Märkte einen Teil des Kursrückgangs vom März wieder wettgemacht haben.

Mit einer Absicherung von rund 25 % besteht das Ziel nicht darin, das Beta zu neutralisieren, sondern die Konvexität zu bewahren: das Kapital in Extremfällen zu schützen, Reserven zu erhalten und Flexibilität in Bezug auf Hartwährungen, lokale Zinssätze und Devisen zu wahren.

Der jüngste Ölpreisschock hat den Schwellenländer-Konjunkturzyklus zwar nicht zum Erliegen gebracht, aber seinen Charakter verändert. Stabilere Fundamentaldaten sorgen weiterhin für Widerstandsfähigkeit, doch das Umfeld wird immer komplexer und differenzierter. Da das allgemeine Beta zunehmend Streuung weicht, werden die Renditen in zunehmendem Maße von Carry-Strategien, den Fundamentaldaten und der Länderauswahl bestimmt. In diesem Zusammenhang ist es weiterhin angeraten, Engagements beizubehalten, wobei jedoch der Schwerpunkt stärker auf Selektion und aktiver Allokation liegen sollte.