Análisis en profundidad de los mercados de Crédito

Hace dos años, las rentabilidades de los bonos y los diferenciales de la deuda corporativa experimentaron importantes movimientos al alza; y desde entonces, los mercados de deuda corporativa han disfrutado de un movimiento direccional muy positivo, con un estrechamiento de los diferenciales de crédito desde un nivel superior a 600 puntos básicos (pb) a otro inferior a 350 pb¹, lo que se suma al efecto compuesto del carry, por lo que la rentabilidad total de los índices de deuda corporativa oscila entre el 3% y el 10%² anualizado desde junio de 2022.

¿Dónde nos deja esto a día de hoy? El nivel de la prima de riesgo en todos los segmentos de la deuda corporativa ha vuelto a acercarse a los niveles de 2021, por lo que no es especialmente generoso en lo referente a los índices. Sin embargo, las rentabilidades de los bonos afortunadamente se encuentran en niveles mucho más altos, lo que significa que los argumentos a favor de la deuda corporativa siguen basándose en el carry. Tradicionalmente, la combinación de bajas rentabilidades de los bonos y bajos diferenciales de crédito ha sido una desventaja para esta clase de activos, pero el actual entorno de mayor rentabilidad implica que los diferenciales de crédito pueden actuar como estímulo para las rentabilidades de los inversores y como parachoques frente a la volatilidad; con la posible preocupación de que, en general, los diferenciales de la deuda corporativa reflejen un aterrizaje perfecto de la economía y que los datos cada vez más negativos generen un perfil de riesgo asimétrico a la baja para esta clase de activos.

¹Para los índices de deuda corporativa de alta rentabilidad en euros (código Bloomberg: HE00) a junio de 2024.
²Para los mercados de deuda corporativa en euros con grado de inversión y deuda corporativa de alta rentabilidad en euros, respectivamente.

Las perspectivas económicas son bastante favorables: vemos una persistente aceleración de los salarios reales en el Reino Unido y la zona euro y un entorno de crecimiento económico en Estados Unidos en desaceleración pero resistente, dado que las inversiones amortiguan el impacto de la fatiga de los consumidores y hay perspectivas de un repunte sincronizado del ciclo manufacturero. Estas perspectivas económicas, combinadas con unas previsiones de tipos de interés más bajos, apuntan a un entorno relativamente benévolo en cuanto a impagos y deterioros de la deuda para el mundo empresarial.

Esto es especialmente así porque durante este ciclo el mundo empresarial se ha mostrado relativamente frugal en lo que respecta al apalancamiento y un gran número de empresas habrían aprovechado al máximo el entorno de «tipos bajos y diferenciales bajos» inmediatamente posterior a la pandemia del covid-19, por lo que habrían salido relativamente indemnes del encarecimiento de la financiación. Además, debido al próximo ciclo de relajación monetaria, cuanto más corto sea el vencimiento de los activos subyacentes, más rápidamente se dejarán sentir los beneficios de unos tipos de interés oficiales más bajos. Dado que los fondos del mercado monetario seguirán perdiendo parte de su atractivo, los flujos que llegan a los mercados de deuda corporativa deberían proporcionar un apoyo adicional a esta clase de activos.

Por lo tanto, desde el punto de vista de la calidad de los activos, el escenario principal es el de un entorno top-down relativamente favorable y benigno, lo que significa que los diferenciales de crédito podrían mantenerse relativamente ajustados durante un largo periodo.

Como se suele decir, los «peores préstamos se otorgan en los mejores tiempos». Pero «el tiempo pasa, como siempre» y las mayores rentabilidades animan a ser pacientes y permiten a los inversores esperar a que surjan oportunidades.

El entorno top-down es favorable para los mercados de deuda corporativa y, sin embargo, aunque se espera que disminuya en cierta medida en los próximos trimestres, el entorno ha cambiado drásticamente en términos de mayor coste del capital.

Un ejemplo teórico pero concreto y realista puede servirnos: consideremos un modelo de negocio ambicioso en el que la compañía en cuestión tenga un apalancamiento respecto al EBITDA de entre 5 y 6 veces (como el que puede encontrarse actualmente en el sector de las telecomunicaciones). Antes, una empresa así se refinanciaría cada dos años al 5% más o menos (es decir, el coste medio de los bonos con calificación «B» en los últimos 10 años); lo que significa que el 30% del EBITDA se dedicaría al pago de la deuda, un nivel exigente pero viable que parece sostenible incluso en un contexto de descenso del EBITDA y reinversiones razonables. En la actualidad, el coste de refinanciación ha aumentado hasta alrededor del 10%; la conclusión es que la misma empresa dedica dos tercios de sus beneficios al servicio de la deuda. Un bache en el camino o una complicación imprevista se convierten entonces en un verdadero problema. Tanto más cuanto que el aumento de los instrumentos del mercado monetario a corto plazo «sin riesgo» implica que la búsqueda de rentabilidad ha tenido como consecuencia una menor abundancia de capital disponible.

Pero no todo van a ser malas noticias. La cara positiva de este nuevo rompecabezas es que la dispersión sigue siendo elevada. En un entorno así, los gestores de deuda corporativa cualificados pueden encontrar valor en emisores de este tipo de deuda con activos decentes pero con un balance mal estructurado. Y también en sectores eludidos, por las razones equivocadas, por otros agentes de los mercados de deuda corporativa (en su mayoría referenciados).

En conclusión, la dispersión permite la generación de alfa y la estructuración de una cartera de rentabilidad atractiva en combinación con un dominio de sus métricas de riesgo. Es decir, la dispersión se traduce en que quien se dedica a elegir activamente bonos puede estructurar una cartera con alta rentabilidad en su conjunto a la vez que tiene una calificación conjunta intermedia (cross-over) o de grado de inversión. Una característica valiosa, ya que evita depender excesivamente del carry para seguir en los mercados de alta rentabilidad.

Las tasas de impago han ido aumentando a un ritmo anual del 4% y, sin embargo, las rentabilidades en el mercado de deuda corporativa han subido un 20% en los dos últimos años. Como estamos entrando en un periodo en el que se espera que los mercados de deuda corporativa sean menos indulgentes, cada vez es más importante evitar empresas potencialmente problemáticas.

Como también se dice, «los ciclos económicos no mueren de viejos»; pues bien, las buenas empresas casi nunca mueren por la subida de los tipos, pero las empresas zombis puede que sí lo hagan, dada la preocupación que suscita la viabilidad de sus modelos de negocio y el exceso de apalancamiento asociado. Por lo tanto, es de suma importancia que los inversores en deuda corporativa aprecien y comprendan plenamente los modelos de negocio y los riesgos a los que está expuesto este tipo de emisores. Esto permite a los inversores asegurarse de que ambos riesgos están bien remunerados y de que esas empresas pueden superar todo un ciclo económico.

Más allá de la necesaria y extensa labor de selección de emisiones y emisores, una posible preocupación de los inversores es cómo se puede conseguir un recorrido menos accidentado en los mercados de deuda corporativa en caso de que el clima de confianza se deteriore.

Evidentemente, el nivel de rendimientos integrados en una cartera permite soportar cierta volatilidad. Con una Yield To Worst del 6%, se necesitarían dos semanas de carry para compensar el impacto negativo de un alza de 5 puntos básicos en las rentabilidades de los bonos; en 2021 se habrían necesitado dos meses.

Una duración a corto o medio plazo también podría ayudar. De hecho, la función de reacción de la Reserva Federal (Fed) es asimétrica: si la inflación aumenta, el presidente de la Fed, Jerome Powell, mantendrá los tipos de interés en el nivel que están. Y si el crecimiento y el empleo empeorasen drásticamente, reduciría acusadamente los tipos de interés oficiales. Como tal, la posibilidad de una intervención de la Fed para limitar la caída de los mercados (Fed Put) vuelve a estar ahí —más aún cuando las expectativas de recortes durante el (los) próximo(s) año(s) son escasas— lo que debería proporcionar cierto colchón a los componentes de tipos, inherentes a una inversión en deuda corporativa.

Por último, los niveles de diferenciales de deuda corporativa integrados en los índices sintéticos (en torno a 300 pb en el caso del de deuda europea de alta rentabilidad y coqueteando con los 50 pb el de deuda con grado de inversión), junto con el bajo nivel de volatilidad de esos mismos mercados permiten constituir coberturas en una cartera de deuda corporativa a un coste razonable. Si se mantiene en los niveles actuales, el coste de carry de mantener estos instrumentos es de unos 25 pb al mes, y el beneficio podría ser importante si se materializara un entorno de menor riesgo. Los periodos en los que los diferenciales de crédito aumentan entre 50 y 100 pb en un mes no son tan infrecuentes, y un resultado de este tipo llevaría a un aumento del precio de entre el 2.3% y el 4.5% en caso de producirse.