Carmignac Investissement: Tres vías hacia el crecimiento estructural

El repunte del sector de los semiconductores se ha extendido mucho más allá de Nvidia. La lógica es sencilla: la demanda de potencia de cálculo se está disparando, la oferta sigue siendo limitada y los cuellos de botella ya no se limitan al propio chip. Aquí es donde Nitto Boseki, o Nittobo, cobra interés. A primera vista, no parece una empresa de inteligencia artificial. En un principio era una empresa textil japonesa. Hoy en día, sin embargo, se ha convertido en un proveedor fundamental para la cadena de suministro de semiconductores avanzados.

Su producto estrella, conocido como T-glass, es un tejido de vidrio altamente especializado que se utiliza en sustratos para el encapsulado de semiconductores. Estos materiales refuerzan y estabilizan las plataformas sobre las que se montan los chips avanzados. Ayudan a controlar la expansión térmica, reducen la pérdida de señal y mejoran la fiabilidad en entornos con una intensidad de cálculo muy elevada. En pocas palabras: a medida que los chips se vuelven más rápidos, generan más calor y son más complejos, los materiales que los rodean cobran tanta importancia para el rendimiento y la fiabilidad como el propio silicio. No se trata de un material básico. Su fabricación requiere décadas de experiencia en la formulación del vidrio, el hilado de fibras, la composición química y la precisión en la fabricación. El resultado es un mercado de nicho en el que Nittobo ocupa una posición muy sólida y al que los nuevos competidores no pueden acceder simplemente invirtiendo más capital.

Los últimos resultados de la empresa han confirmado esta tendencia. La dirección ha facilitado unas previsiones que apuntan a un crecimiento del beneficio operativo superior al 70 % en dos años¹. Y lo que es más importante, se prevé que la capacidad de producción de vidrio T se triplique entre marzo de 2024 y marzo de 2028¹. Sin embargo, es posible que ni siquiera estas inversiones basten para aliviar por completo las tensiones en el suministro. La demanda de materiales avanzados para semiconductores sigue siendo tan acuciante que, según se informa, empresas como Apple y Nvidia han viajado a Japón para asegurarse directamente una mayor capacidad de producción.

Esto explica en parte la buena rentabilidad que ha tenido la cotización de la acción este año, pero creemos que la empresa puede seguir beneficiándose a medio plazo de la evidente escasez de materiales avanzados —que se están convirtiendo en imprescindibles para los semiconductores de próxima generación— y de la creciente demanda de su vidrio especial, a medida que los dispositivos electrónicos se hacen más pequeños, potentes y cada vez más complejos de fabricar de forma fiable.

Por lo tanto, Nittobo es un buen ejemplo de una empresa beneficiaria de la IA «fuera de lo común»: relativamente pequeña en comparación con los gigantes del ecosistema de los semiconductores, pero estratégicamente integrada en uno de sus segmentos más limitados y valiosos.

Safran propone una vía muy diferente hacia el crecimiento estructural: no a través de la infraestructura de inteligencia artificial, sino a través de la rentabilidad a largo plazo de la base instalada del sector aeroespacial.

La empresa ha dado a conocer recientemente unos resultados excepcionales del primer trimestre, con un crecimiento orgánico de los ingresos del 23 %, muy por encima de las expectativas. La dirección también ha señalado que ahora se ha fijado como objetivo alcanzar el límite superior de sus previsiones de beneficio operativo. A pesar de ello, la cotización de las participaciones se ha mantenido bajo presión, ya que los inversores se han centrado en las tensiones geopolíticas en Irán y en el posible impacto que estas podrían tener en la capacidad de las aerolíneas y en la demanda de viajes.

La pregunta clave es si el conflicto podría traducirse en un deterioro duradero de la utilización de las aeronaves y de la demanda del mercado de repuestos. El impacto inmediato parece ser limitado. Los encallamientos han aumentado en Oriente Medio, pero el efecto sigue siendo regional. A nivel mundial, las tasas de retirada de flotas siguen siendo históricamente bajas, lo que sugiere que, hasta ahora, no hay indicios claros de un deterioro generalizado en la utilización de la flota aérea mundial.

El riesgo más importante vendría dado por un período prolongado de precios del petróleo más elevados. El aumento persistente de los costes del combustible podría llevar a las compañías aéreas a reducir la utilización de sus aviones y acelerar la retirada de los aviones de fuselaje estrecho más antiguos. Esto tendría un impacto negativo en el mercado de recambios del CFM56, la familia de motores para aviones comerciales de generación anterior fabricada por CFM International, la empresa conjunta entre Safran Aircraft Engines y GE Aerospace. Sin embargo, incluso en un escenario más desfavorable, creemos que el impacto en los beneficios seguiría siendo manejable, sobre todo porque es posible que el mercado siga subestimando el crecimiento de LEAP, la nueva generación que sucede al CFM56.

Más allá de este riesgo a corto plazo, las perspectivas de inversión a largo plazo siguen siendo muy sólidas. Safran es una de las empresas industriales de mayor calidad de Europa, que se beneficia del crecimiento estructural del tráfico aéreo mundial, estimado en general entre un 4 % y un 6 % anual durante las próximas décadas². Toda la cadena de valor del sector aeroespacial se está beneficiando de la recuperación tras la pandemia de la COVID-19, pero los fabricantes de motores están acaparando una participación cada vez mayor del valor. En 2024, generaron alrededor del 42 % de los beneficios mundiales del sector aeroespacial comercial, aproximadamente el doble que hace una década³.

En este contexto, la posición de Safran es excepcional gracias a CFM International, su empresa conjunta con GE Aerospace. CFM domina el mercado de motores para aviones de fuselaje estrecho gracias al CFM56 y, cada vez más, al motor LEAP, que equipa al Airbus A320neo y al Boeing 737 MAX. Los persistentes problemas de fiabilidad que afectan al motor GTF de Pratt & Whitney refuerzan aún más la posición competitiva del LEAP.

Las barreras de entrada son casi imposibles de superar. El desarrollo de un nuevo motor de avión requiere entre 5 y 15 años, una inversión de decenas de miles de millones, conocimientos técnicos especializados y largos procesos de certificación. Esto explica por qué el sector cuenta con tan pocos competidores fiables. Es poco probable que incluso China ofrezca una alternativa verdaderamente competitiva antes de la próxima década.

Safran también goza de una gran visibilidad. Tanto Airbus como Boeing cuentan con una cartera de pedidos sin precedentes, lo que supone más de diez años de entregas al ritmo de producción actual. Para Safran, cada entrega de un nuevo avión no es solo una venta puntual de un motor. IT amplía la base de clientes que generará ingresos por mantenimiento, reparaciones y piezas de repuesto durante décadas. Este es el núcleo del modelo. Los fabricantes de motores suelen obtener unos beneficios limitados en el momento de la venta inicial de los motores. Los beneficios económicos reales llegan más tarde, a través del mercado de recambios, a lo largo de un periodo de entre 20 y 30 años, con márgenes elevados y cash flows recurrentes. Por lo tanto, cada motor que se entrega hoy en día supone una fuente de ingresos con una duración a largo plazo.

Las limitaciones actuales del sector aeroespacial podrían incluso reforzar esta dinámica. Los retrasos en la producción de Boeing, las dificultades en la cadena de suministro y la escasez de mano de obra están obligando a las aerolíneas a mantener sus aviones en servicio durante más tiempo. Esta dinámica de la flota, caracterizada por una «vida útil más prolongada», aumenta la necesidad de mantenimiento intensivo y favorece un superciclo del mercado de recambios que resulta muy beneficioso para Safran.

También hay una parte dedicada a la defensa, que representa entre el 12 % y el 13 % de las ventas. Safran suministra el motor del Rafale, motores para helicópteros militares destinados a plataformas de Airbus, así como sistemas de propulsión, guía y navegación para programas de misiles europeos. En el actual contexto geopolítico, esto supone una fuente adicional de demanda resistente.

En resumen, no se debería considerar a Safran simplemente como una apuesta por la recuperación del tráfico aéreo. Se trata de un activo industrial estratégico que se sustenta en una amplia base instalada, importantes barreras tecnológicas y un modelo de negocio cuya rentabilidad aumenta con el tiempo.

El tercer ejemplo es Tradeweb, una empresa de infraestructuras de mercado electrónico que cotiza en bolsa en Estados Unidos. Fundada en 1998 como un mercado electrónico para bonos del Tesoro de EE. UU., desde entonces ha ampliado su oferta a los mercados de tipos de interés, créditos, ETF, renta variable y dinero. Las tarifas siguen siendo el núcleo del negocio y continúan siendo el principal motor de sus beneficios. El argumento a favor de la inversión es claro: el mercado de renta fija sigue estando muy poco digitalizado. Las operaciones verbales están perdiendo terreno progresivamente frente a las plataformas electrónicas, especialmente en los mercados de tipos de interés, swaps, créditos líquidos y dinero. En la actualidad, alrededor del 60 % de las operaciones con tipos de interés y el 45 % de las operaciones con créditos se realizan por vía electrónica, lo que deja un amplio margen para una mayor digitalización, especialmente en el caso de los productos menos estandarizados². La empresa obtiene comisiones por el volumen de operaciones realizadas, pero también genera ingresos a través de datos, suscripciones, análisis y herramientas de flujo de trabajo. Esto significa que es más que una simple agencia de intermediación cíclica. Se trata de una plataforma cuyo núcleo son los ingresos por transacciones, complementada por una capa de carácter recurrente y fidelizante, similar a la de un software.

Su ventaja competitiva se basa en los efectos de red. Tradeweb presta servicio a una amplia gama de clientes, entre los que se incluyen gestores de activos, fondos de cobertura, bancos, mayoristas, canales minoristas y, tras la adquisición de Institutional Cash Distributors, tesoreros corporativos. Cuanto más conecta los distintos flujos de liquidez (institucionales, mayoristas, minoristas y tesorería corporativa), mayor es su liquidez y mejor es la calidad de la ejecución. Esto resulta especialmente valioso en el mercado de renta fija, donde la liquidez sigue estando muy fragmentada.

Una vez que los clientes se han integrado en el flujo de trabajo, resulta difícil cambiar de sistema. La oferta multiactivos de Tradeweb, que abarca bonos del Tesoro, swaps, créditos, ETF y mercados monetarios, también genera importantes oportunidades de venta cruzada, refuerza la fidelización de los clientes y consolida el papel de la plataforma en la actividad diaria del mercado.

La empresa cuenta con una sólida cultura de innovación, con una gama de productos que abarca desde la ejecución automatizada y la negociación de múltiples activos hasta algoritmos para operadores de tesorería, swaps de mercados emergentes y nuevas colaboraciones en materia de datos. Su innovación se centra en ámbitos en los que Tradeweb puede ofrecer a sus clientes soluciones propias y diferenciadas, en lugar de limitarse a replicar productos que ya están disponibles en otros lugares.

El negocio también presenta características defensivas. Las bolsas y los mercados electrónicos suelen beneficiarse de los periodos de volatilidad, ya que estos suelen impulsar las operaciones de coberturas, el reajuste de carteras y la actividad bursátil.

La acción ha experimentado una corrección en los últimos meses por dos razones principales. En primer lugar, el mercado se ha decantado de forma contundente por los principales beneficiarios de la inteligencia artificial, dejando atrás incluso a las empresas de infraestructura financiera de alta calidad. En segundo lugar, la valoración se había vuelto exigente: Anteriormente, Tradeweb se valoraba como una empresa con una capacidad de crecimiento casi perfecta. El múltiplo ha bajado considerablemente, lo que ha vuelto a centrar la atención en los fundamentos.

Por lo tanto, Tradeweb es una empresa que se beneficia de la infraestructura de mercado: menos llamativa que los líderes en inteligencia artificial, pero que se ve favorecida por un cambio duradero en el funcionamiento de los mercados de capitales.