Carmignac P. Credit: Carta de los Gestores del Fondo

Carmignac Portfolio Credit subió un 1,80% durante el primer trimestre de 2025 frente al 0,27% del indicador de referencia, lo que supone una rentabilidad superior del 1,53%. Se trata de una rentabilidad satisfactoria en un trimestre turbulento en el que los mercados de crédito se han movido a la baja.

La mayor contribución a la rentabilidad fue la inversión en una situación de reestructuración en el sector sanitario, que fue un factor detractor de la rentabilidad en 2024. Nuestra tesis de inversión está empezando a materializarse y esperamos una mayor rentabilidad durante 2025. Como escribimos en enero en nuestra carta anual de 2024, las situaciones especiales y las reestructuraciones son por naturaleza más volátiles, pero también se trata de un rincón de los mercados de crédito en el que los inversores experimentados pueden cosechar mucho alfa. El resto de la cartera obtuvo buenos resultados durante el trimestre y superó significativamente al indicador de referencia por sí solo. Este rendimiento fue el resultado de una selección coherente de bonos a través de una cartera diversificada de más de 250 bonos de más de 150 emisores y se logró manteniendo al mismo tiempo una postura defensiva, con un nivel de cobertura a través de índices HY CDS superior al 21%. A pesar de la volatilidad de este trimestre, la posición de cobertura dio lugar a una pequeña pérdida, pero esperamos que proteja la cartera en el futuro y nos ayude a reposicionar el fondo en periodos de volatilidad del mercado.

Actualmente atravesamos un periodo de gran incertidumbre, que no sólo se manifiesta en cambios de expectativas sobre el ciclo o la fortaleza general de la economía mundial, sino también a nivel microeconómico, especialmente con un elevado riesgo de perturbaciones comerciales para sectores y empresas concretos. Las perturbaciones del comercio han ocupado un lugar destacado en las crisis recientes, ya sea en 2018 o en 2022. Siempre sometemos nuestras tesis de inversión a pruebas de estrés para detectar dependencias arriesgadas de mercados poco fiables por el lado de la demanda o de la oferta, así como la capacidad de absorber la volatilidad de los costes de los insumos. Hemos invertido constantemente en el sector de los recursos naturales durante la última década, generando alfa con regularidad. La capacidad de soportar la volatilidad de los precios de las materias primas es un criterio de selección clave para nuestras posiciones en este rincón de la economía. Las instituciones financieras en las que invertimos combinan una liquidez y capitalización sanas, así como una suscripción disciplinada, y deberían resistir una recesión sin mayores problemas. Por último, nuestra exposición a CLO se sitúa en torno al 8,5%, el nivel más bajo en varios años para el fondo. Hemos seleccionado activamente tramos de CLO con características de riesgo más defensivas, a saber, instrumentos con una duración de Spread más corta y/o cupones elevados, y nuestra exposición está bien diversificada en más de 45 tramos. Así pues, creemos que la solvencia de las inversiones de nuestra cartera debería seguir siendo fundamentalmente resistente a lo largo de este periodo y el coste del riesgo, por término medio, debería mantenerse en niveles moderados. El alto nivel de diversificación del fondo debería mitigar el impacto de los accidentes. También creemos que los titulares, las reacciones exageradas y la volatilidad serán probablemente una gran fuente de oportunidades. En los últimos días, los diferenciales del High Yield se han ampliado sustancialmente, aunque siguen estando lejos de los amplios márgenes que suelen observarse cerca del fondo de los ciclos crediticios. Los mercados primarios parecen cerrados por ahora, especialmente para las situaciones nuevas o más difíciles. Las primas de complejidad en general se han vuelto a inflar, lo que es una gran noticia para nosotros, y es más fácil que hace unos meses encontrar recompensas atractivas al riesgo. Tras el final del trimestre hemos empezado a monetizar nuestra posición de cobertura. Continuaremos si los diferenciales siguen ampliándose y reasignaremos los ingresos hacia oportunidades atractivas. En el momento de escribir estas líneas, la cartera arroja una yield del 7,0% con una calificación media de BBB-. Incluyendo el coste de la cobertura, la yield neta supera el 6,3% con una calificación media sólida de Investment grade. Creemos que se trata de un nivel atractivo de carry que debería garantizar unos resultados sólidos dentro de nuestro horizonte de inversión en una amplia gama de escenarios de mercado. Si las turbulencias actuales se convierten en una dislocación, el carry debería mitigar en gran medida una revalorización de la cartera con un horizonte de 12 meses, dándonos margen para reposicionarnos. Por el contrario, en un mercado de estable a restrictivo, se podría prever fácilmente una rentabilidad de un dígito medio a alto. Por último, esperamos que las reestructuraciones sean una fuente incremental de alfa en unos mercados difíciles que dificultan las refinanciaciones. Las empresas que se apalancaron en exceso durante la década de bajísimo coste del capital anterior a 2022 están teniendo que redimensionar y reestructurar cada vez más sus balances. Esto ya ha comenzado en 2024, con una serie de empresas que consiguen tomar vías semiconsensuadas para los ejercicios de gestión del pasivo. Esperamos que en 2025 se produzcan más reestructuraciones propiamente dichas, ya que a varias empresas les resulta cada vez más difícil tirar la casa por la ventana y se nos ocurren varios grandes balances en los que es probable que los inversores se muestren demasiado complacientes con la magnitud de los ajustes necesarios para llegar a cantidades sostenibles de deuda. Esto debería proporcionarnos oportunidades asimétricas para generar un alfa significativo, ya que la deuda en dificultades puede ser uno de los sectores más atractivos del mundo crediticio en los momentos adecuados del ciclo.

En conclusión, creemos que nuestra selección selectiva de bonos, el alto nivel de diversificación y el posicionamiento prudente deberían ayudarnos a capear las dificultades de los mercados de crédito y situarnos en posición de aprovechar las oportunidades resultantes.