Deuda de los Mercados Emergentes: Cambio de paradigma

Crecimiento más rápido, menor endeudamiento, presupuestos más ajustados y divisas más estables que en el mundo desarrollado, al tiempo que siguen ofreciendo rendimientos que los mercados desarrollados tienen dificultades para igualar. Argumentos a favor de considerar la deuda de los mercados emergentes como una asignación estructural, y por qué la selección de países sigue siendo clave.

La deuda de los mercados emergentes sigue considerándose en gran medida una asignación satélite, una exposición táctica que se añade o se retira en función del ciclo de riesgo global. Sin embargo, el tamaño, la profundidad y la composición del mercado cuestionan cada vez más ese enfoque.

Los gobiernos de los mercados emergentes representan ahora 28 billones de dólares, es decir, el 31 % de toda la deuda pública en circulación. Si se incluyen los emisores corporativos, el total alcanza 46 billones de dólares, cerca del 30 % de la deuda mundial, frente a aproximadamente el 6 % en 2000. La mitad de la deuda pública se emite ahora a nivel nacional, en divisa local, respaldada por una base cada vez más amplia de inversores nacionales. La imagen tradicional de los mercados de deuda emergente (EMD) como un universo relativamente pequeño de bonos denominados en dólares que dependen del ciclo de financiación de EE. UU. describe, por lo tanto, solo una fracción del mercado actual.

El universo se ha ampliado y profundizado. En 2000, 27 países soberanos se financiaban en los mercados internacionales y solo dos contaban con mercados de bonos locales de un tamaño que permitiera la inversión. Hoy en día, ambas cifras se sitúan en 71.
Para los inversores, la consecuencia práctica es importante: una única clase de activos ofrece ahora acceso a tres factores de rentabilidad distintos —la duración en divisa local, las divisas y el crédito soberano en divisa fuerte—, cada uno de los cuales responde a diferentes ciclos económicos y de mercado.
La deuda de mercados emergentes (EMD) ya no es un mercado nicho. Su escala y diversidad abogan cada vez más por un papel más estructural dentro de las asignaciones de renta fija.

En las últimas dos décadas, las economías emergentes han saneado sus finanzas públicas, han estabilizado la inflación y han profundizado sus mercados de capitales nacionales. La vieja suposición de que un mayor crecimiento de los EM conlleva necesariamente una mayor inflación y mayores desequilibrios externos merece ser revisada. Un crecimiento más sólido, una deuda más saneada, una mayor disciplina fiscal y unas divisas más estables: los fundamentales de los mercados emergentes destacan cada vez más frente a los de los mercados desarrollados.

Se prevé que las economías emergentes crezcan un 3,7 % este año, frente al 1,6 % de los mercados desarrollados, mientras que su deuda pública se sitúa en el 73 % del PIB, frente al 110 %. Los déficits fiscales son más reducidos y están mejorando, mientras que los de los mercados desarrollados se están ampliando. La inflación, situada en el 3,4 %, se encuentra ahora por debajo del 3,9 % registrado en las economías desarrolladas, lo que supone un cambio radical con respecto a la tendencia histórica y es el resultado de una política monetaria cada vez más creíble.

Más de ocho de cada diez acciones de calificación sobre emisores soberanos de mercados emergentes son actualmente revisiones al alza, en términos acumulados durante los últimos seis meses. La transición de Argentina de CCC a B− es quizás el ejemplo más visible, pero la tendencia se extiende a toda la clase de activos.

La experiencia en materia de defaults refuerza esta idea: salvo en un número limitado de eventos bien documentados, los bonos soberanos de alto rendimiento de los mercados emergentes han registrado una tasa de default igual o inferior a la de los bonos corporativos high yield estadounidenses, y se espera que vuelvan a hacerlo este año.

La volatilidad implícita, a un mes, de las divisas de los mercados emergentes se sitúa actualmente en el 6,7 %, frente al 7,0 % de las divisas del G10. Dos décadas de acumulación de reservas, regímenes de tipos de cambio flotantes, una base de inversores nacionales más amplia y los objetivos de inflación han reducido significativamente lo que históricamente fue una de las mayores fuentes de riesgo en esta clase de activos.

Quizá lo más importante es que estas mejoras no se basan únicamente en un ciclo favorable de las materias primas. Reflejan una reconstrucción más profunda de los marcos de política tras la crisis financiera mundial: la proporción de economías emergentes que aplican un régimen de objetivos de inflación ha aumentado considerablemente, mientras que la proporción regida por normas fiscales explícitas ha pasado de aproximadamente un tercio a casi seis de cada diez. Estos marcos limitan la política a lo largo de todo el ciclo, en lugar de hacerlo en un momento concreto del mismo, razón por la cual consideramos que la mejora es duradera y no meramente transitoria.

La ortodoxia macroeconómica ya no es patrimonio exclusivo de los mercados desarrollados. En muchos casos, los mercados emergentes han aprendido las lecciones de crisis anteriores y se han reestructurado en consecuencia.

En los últimos tres años, la deuda soberana de los países EM denominada en dólares ha obtenido una rentabilidad del +30,5 % y la deuda soberana en divisa local, del +28,1 %, frente al +10,5 % de los bonos del Tesoro de EE. UU. y al +7,0 % de los bonos soberanos de la zona euro. En lo que va de año, ambos segmentos de mercados emergentes se mantienen en terreno positivo, mientras que los bonos del Tesoro de EE. UU., el crédito europeo y los bonos soberanos de la zona euro registran resultados negativos.

Las valoraciones también siguen siendo favorables. Los tipos de interés reales se sitúan cerca de máximos de 20 años, mientras que los rendimientos nominales se mantienen muy por encima de los de los mercados desarrollados: Los bonos latinoamericanos a diez años ofrecen actualmente un rendimiento en torno al 10,1 %, frente al 4,8 % de EE. UU. y el 3,3 % de Alemania.

Esto es importante porque los altos rendimientos iniciales proporcionan a los inversores una importante fuente de carry: una parte significativa de la rentabilidad potencial puede provenir simplemente de mantener los bonos, sin que sea necesario un descenso agresivo de los tipos de interés o de los diferenciales de crédito.

Esta vez, la crisis no se originó en los mercados emergentes. Se originó en los mercados desarrollados: los elevados déficits fiscales de EE. UU., las crecientes necesidades de financiación y la abundante emisión a largo plazo impulsaron al alza los rendimientos globales a largo plazo. Los activos de los mercados emergentes se vieron afectados por esta revalorización global, más que por un deterioro de sus propios fundamentos subyacentes. Mientras tanto, los flujos hacia los fondos especializados en bonos de mercados emergentes han pasado a ser positivos este año, aunque la mayoría de las carteras siguen infraponderadas en esta clase de activos.

El universo de la deuda de los mercados emergentes nunca ha sido tan diverso. Pero una mayor amplitud también implica una mayor dispersión, lo que hace que la selección de países sea fundamental.

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