Carmignac P. Credit: Carta de los Gestores del Fondo

Carmignac Portfolio Credit subió un 1.82% durante el segundo trimestre de 2025 frente al 1.79% de su índice de referencia, lo que supone una rentabilidad superior del +0.03%. En lo que va de año, el fondo subió un 3.66%, mientras que su indicador de referencia se revalorizó un +2.07%, lo que representa una rentabilidad superior del +1.59%.

Los mercados de crédito experimentaron volatilidad en el segundo trimestre, primero por el temor a fuertes perturbaciones comerciales y luego por el desarrollo del conflicto en Oriente Medio. Hasta ahora, la tensión del mercado ha remitido en gran medida, ya que la realidad de los impedimentos comerciales parece ahora manejable para la mayoría de las empresas y el conflicto se ha estabilizado. Los Spread de High Yield en Europa terminaron el trimestre más ajustados que al principio. El mercado primario cerró durante un par de semanas, pero se reabrió inmediatamente después y no se ha acumulado ninguna acumulación de emisiones.
La cartera ha funcionado bien durante este periodo. Nuestra cartera de recursos naturales, en particular, se está comportando bien desde el punto de vista operativo a pesar de los bajos precios de la energía, gracias a nuestro empeño en seleccionar emisores con una economía de equilibrio a bajo precio del petróleo y balances capaces de capear el ciclo. Vendimos aproximadamente un tercio de nuestras coberturas mediante CDS sobre índices de alto rendimiento cuando el coste de la protección empezó a subir y desde entonces hemos recomprado la mayor parte de esta protección a niveles mucho más bajos.
A pesar del nivel relativamente ajustado de los índices de mercado, consideramos que los mercados de crédito siguen siendo propicios para la selección de bonos y la generación de alfa. Aunque los Spread y la Volatilidad han bajado, los inversores siguen atentos a posibles perturbaciones políticas, lo que contribuye a mantener las primas de complejidad en niveles saludables. Las empresas están ansiosas por ejecutar sus planes de financiación, lo que se traduce en una fuerte oferta en el mercado primario y unas primas de emisión saludables.
Durante el trimestre realizamos una serie de nuevas inversiones interesantes con atractivas recompensas por riesgo. Por poner un ejemplo concreto, tuvimos la oportunidad de desplegar capital en la primera emisión de bonos de una de las mayores empresas europeas de defensa. Esta empresa debutó con una calificación de BB+ a pesar de que ya contaba con parámetros que consideramos de Investment grade, así como con una excelente posición empresarial. Pagó una prima significativa por encima del diferencial medio de los emisores BB para emitir sus bonos de 1.000 millones de euros y 1.000 millones de dólares con vencimiento a 5 años, y es probable que se eleve a grado de inversión en los próximos 24 meses. Nuestra hipótesis de base es la refinanciación al final del periodo de no exigibilidad de 2 años, con una rentabilidad en EUR superior al 6,5% durante este periodo, lo que sobre compensa significativamente un modesto riesgo fundamental.
La cartera sigue estando muy bien diversificada, con más de 250 obligaciones de más de 150 emisores. Siempre sometemos nuestras tesis de inversión a pruebas de estrés para detectar dependencias arriesgadas de mercados poco fiables por el lado de la demanda o de la oferta, así como la capacidad de absorber la volatilidad de los costes de los insumos, y confiamos en la capacidad de la cartera para capear este entorno de mayor incertidumbre comercial y política. El alto nivel de diversificación del fondo debería mitigar el impacto de posibles accidentes. También creemos que los titulares, las reacciones exageradas y la volatilidad pueden ser una gran fuente de oportunidades. Este trimestre ha demostrado una vez más que mantener algunas coberturas cuando los mercados están tensos es inestimable para darnos un precioso polvo seco para reposicionar el fondo a través de períodos de volatilidad del mercado. De ahí que mantengamos un (19)% de posiciones de cobertura mediante CDS sobre índices de alto rendimiento.
Hemos invertido constantemente en el sector de los recursos naturales durante la última década, generando alfa con regularidad. La capacidad de soportar la volatilidad de los precios de las materias primas es un criterio de selección clave para nuestras posiciones en este rincón de la economía. Las instituciones financieras en las que invertimos combinan una liquidez y capitalización sanas, así como una suscripción disciplinada, y deberían resistir una recesión sin mayores problemas. Por último, nuestra exposición a CLO se sitúa en torno al 8,6%. Hemos seleccionado activamente tramos de CLO con características de riesgo más defensivas, a saber, instrumentos con una duración de Spread más corta y/o cupones elevados, y nuestra exposición está bien diversificada en más de 45 tramos.

La cartera rinde actualmente un 6,19% para una calificación media BBB-. Incluyendo el coste de la cobertura, el rendimiento neto es superior al 5,5% con una calificación media sólida de Investment grade. Creemos que se trata de un nivel atractivo de carry que debería garantizar unos resultados sólidos dentro de nuestro horizonte de inversión en una amplia gama de escenarios de mercado. Si las turbulencias actuales se convierten en una dislocación, el carry debería mitigar en gran medida una revalorización de la cartera con un horizonte de 12 meses, dándonos margen para reposicionarnos. Por el contrario, en un mercado de estable a restrictivo, se podría prever fácilmente una rentabilidad de un dígito medio a alto.

Por último, esperamos que las reestructuraciones sean una fuente incremental de alfa en mercados difíciles que dificultan las refinanciaciones. Las empresas que se apalancaron en exceso durante la década de bajísimo coste del capital anterior a 2022 se ven cada vez más obligadas a redimensionar y reestructurar sus balances. Esto ha comenzado ya en 2024, con una serie de empresas que han conseguido tomar vías semiconsensuadas para los ejercicios de gestión del pasivo. La mayor contribución a la rentabilidad fue una inversión en una situación de reestructuración en el sector sanitario, que fue un factor detractor de la rentabilidad en 2024. Nuestra tesis de inversión está empezando a funcionar y esperamos más rentabilidad durante 2025. Esperamos que en 2025 se produzcan más reestructuraciones propiamente dichas, ya que cada vez resulta más difícil para una serie de empresas tirar la casa por la ventana y podemos pensar en una serie de grandes balances en los que es probable que los inversores sean demasiado complacientes con respecto a la magnitud de los ajustes necesarios para llegar a cantidades sostenibles de deuda. Esto debería proporcionarnos oportunidades asimétricas para generar un alfa significativo, ya que la deuda en dificultades puede ser uno de los sectores más atractivos del mundo crediticio en los momentos adecuados del ciclo.

En conclusión, creemos que nuestra selección selectiva de bonos, el alto nivel de diversificación y el posicionamiento prudente deberían ayudarnos a capear las dificultades de los mercados de crédito y situarnos en posición de aprovechar las oportunidades resultantes.