Carmignac Sécurité: Carta del Gestor del Fondo

Interpretar los mercados financieros ha resultado considerablemente más difícil en el segundo trimestre del año. Las expectativas de un marcado repunte económico a escala mundial —favorecido por las perspectivas de una reapertura económica a medida que las campañas de vacunación cobraban impulso y los bancos centrales dejaban que la inflación rebasase sus objetivos— impulsó los tipos de interés al alza durante el primer trimestre. No obstante, esa tendencia se revirtió a finales de marzo en Estados Unidos y a mediados de mayo en la zona euro.

Varios factores explican este cambio de tendencia. En primer lugar, los datos de empleo de EE .UU. fueron muy inferiores a las previsiones de los economistas, mientras que los datos de inflación de EE. UU. y China sorprendieron al alza. Además, la postura menos acomodaticia adoptada por la Reserva Federal (Fed) pilló desprevenida a la comunidad inversora, lo que acentuó el aplanamiento de la curva de rendimientos que estaba teniendo lugar. Los participantes en los mercados financieros adelantaron sus expectativas sobre la subida de los tipos (los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años repuntaron ocho puntos básicos durante el trimestre) y temen ahora que la Fed pueda adoptar un enfoque equivocado en el plano de la política monetaria que se traduzca en una marcada ralentización del crecimiento económico (ello explica por qué los rendimientos a 30 años cayeron 33 puntos básicos durante el mismo periodo). A pesar de que la inflación real ha subido considerablemente, los inversores no creen que esta tendencia vaya a continuar. Estos atribuyen el actual repunte de la inflación a una combinación de recuperación respecto del año pasado y cuellos de botella en el ámbito de la oferta en un contexto de reactivación que ha dado comienzo con demasiada rapidez. El ejemplo más llamativo de estos cuellos de botella es la escasez de semiconductores, que también ha afectado al sector de la automoción. Los mercados europeos de renta fija han seguido la estela de sus homólogos estadounidenses, aunque con retraso y en menor medida. El aumento de los rendimientos de la deuda pública alemana durante la primera parte del trimestre no se disipó, después de todo. El rendimiento de esta deuda a diez años cerró el periodo con una subida de 10 puntos básicos y se situó en -0,21 %¹.

Cabría haber esperado que esta coyuntura tan compleja conllevase un aumento de la volatilidad del mercado, que suele resultar desfavorable para los inversores en crédito. No obstante, no fue así. La volatilidad permaneció en niveles sumamente reducidos y, por tanto, resultó favorable para las estrategias de carry, incluido en el plano de la deuda corporativa. En el mercado de deuda denominada en euros, los diferenciales de crédito de los emisores de deuda con grado de inversión se ajustaron de siete a ocho puntos básicos en promedio, lo que conllevó que esta clase de activos sumase plusvalías a los beneficios obtenidos con las operaciones de carry. El segmento más especulativo del mercado registró un desempeño aún más favorable durante el trimestre. En efecto, los diferenciales se estrecharon en torno a 20 puntos básicos y el índice de bonos europeos de alto rendimiento se revalorizó aproximadamente un 1,45 %.

Hemos efectuado una reestructuración considerable de la cartera del fondo Carmignac Sécurité durante el segundo trimestre.

• En primer lugar, incrementamos nuestra exposición a la deuda corporativa, en línea con el enfoque que adoptamos al final del primer trimestre de 2021. El aumento de los rendimientos desde principios de año nos permitió captar rendimientos absolutos que ofrecían oportunidades de carry interesantes.
• En segundo lugar, incorporamos títulos de deuda pública italiana a nuestra cartera desde mediados de mayo. Al final del trimestre, la duración modificada de nuestros títulos italianos, que abarcan deuda tanto pública como corporativa, se situó aproximadamente en 1.
• Asimismo, también reforzamos nuestra exposición a obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) por primera vez en varios trimestres. El mercado primario brindó oportunidades atractivas en tramos de máxima calificación que nos llevaron a aumentar esta exposición en más de un punto porcentual hasta alrededor del 7,5 % de la cartera.

En cambio, mantuvimos nuestro sesgo vendedor en renta fija de EE. UU. y el Reino Unido, dado que ambas economías están más avanzadas en el ciclo empresarial que las de la zona euro. La duración modificada total del Fondo al final del trimestre se situaba en aproximadamente 2, frente a 1 a finales de marzo. El aumento de la duración modificada nos permitió atenuar las repercusiones del cambio de tendencia en el plano de los rendimientos que tuvo lugar durante el periodo.

Así, nuestra cartera está compuesta por posiciones largas en activos que ofrecen unos diferenciales atractivos (principalmente deuda corporativa y deuda italiana), y el riesgo de tipos de interés está parcialmente cubierto por posiciones cortas en deuda pública británica y estadounidense y por swaps. Incluso si los tipos de interés volviesen a orientarse al alza, el incremento no sería lo suficientemente considerable para ejercer presión sobre los activos de riesgo. En nuestra opinión, los principales bancos centrales evitarán socavar la recuperación económica por actuar con demasiada celeridad o con excesiva contundencia, como sucedió a finales de 2018. Las últimas fases del ciclo (y seguramente nos hallemos cerca del final de un ciclo de políticas monetarias extremadamente acomodaticias) suelen llevar aparejada volatilidad en los mercados financieros. Ello exigirá mostrar una flexibilidad aún mayor a la hora de gestionar la cartera de Carmignac Sécurité en los próximos meses.