Carmignac's Note

Velando Armas Octubre 2016

por
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director, Member of Investment Committee
07.10.2016

Los mercados se han acostumbrado a una situación sostenida de débil crecimiento y tipos bajos

Los mercados se han habituado claramente a la perspectiva de un estado continuo de crecimiento económico anémico, aunque sostenibley de tipos bajos que nadie consigue alterar; y la rápida absorción del impacto generado por el voto a favor del Brexit el pasado mes de junio ha venido a reafirmarles en ese inmovilismo. Gracias al apoyo de los bancos centrales, estas condiciones les han permitido incluso obtener unas rentabilidades muy dignas estos años atrás.

Teniendo todo esto en cuenta, los inversores parecen poco preocupados por un hecho: de aquí a final de año, el 8 de noviembre habrá elecciones en Estados Unidos, seguidas muy de cerca por el referéndum italiano el 4 de diciembre, y por último, el comité monetario de la Fed el 14 de ese mismo mes, su última ocasión para subir los tipos de referencia al menos una vez en 2016 (si aceptamos la hipótesis de que, el 2 de noviembre, una semana antes de los comicios presidenciales, se eludirá tal decisión). En lo que a nosotros respecta, ante la agenda prevista para la recta final de este año, nos parece justificado aumentar tácticamente la vigilancia frente a los riesgos que deparan los mercados.

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El economista Hyman Minsky, fallecido en 1996, se hizo famoso al demostrar que los grandes periodos de estabilidad pueden convertirse en motores de inestabilidad, pues fomentan la asunción de riesgos excesivos. Así, muchos vieron en la gran crisis financiera de 2008 uno de estos “momentos Minsky”. Sin ahondar en paralelismos con este episodio, debemos recalcar, no obstante, que la adopción inédita de políticas monetarias no convencionales desde 2009 ha hecho posible la envidiable trayectoria de los mercados de renta fija y variable, obviando por completo los fracasados intentos de reactivar el crecimiento económico (véase la Nota de septiembre All you need is Growth y reducir los niveles de endeudamiento.

Este periodo, marcado por el alza de los mercados sin una mejora de la economía real ha alimentado en paralelo una escalada del descontento, con el consiguiente debilitamiento de los gobiernos de turno. Al acentuar, por el efecto de la relajación cuantitativa, la brecha entre quienes se benefician de la mejora de los mercados financieros y las víctimas del débil crecimiento, la gestión de la crisis no ha hecho sino polarizar el debate político. Según la agencia estadounidense de relaciones públicas Edelman, nunca antes la desviación de la confianza en las instituciones políticas que existe entre las élites (el 15 % de la población más privilegiada) y el resto había sido tan elevada: 12 puntos a escala mundial. La diferencia más acusada se concentra en Estados Unidos (cerca de 20 puntos), seguida de Gran Bretaña (17 puntos) y Francia (15 puntos), y los discursos rupturistas, proteccionistas e incluso aislacionistas ya han comenzado a hacerse escuchar. La elección de un candidato a la Casa Blanca como Donald Trump ha pasado de inverosímil hace un año a factible a día de hoy. En el Reino Unido, la mayor parte de la población ha optado por abandonar la Unión Europea y los partidos populistas han ganado peso en el Viejo Continente. Bajo la calma de los mercados aflora no solo una fragilidad económica, sino también política (véase la Nota de abril Bailando sobre el volcán).

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La confianza que los inversores depositan en las elecciones estadounidenses se debe en buena parte a que, por el momento, los sondeos siguen atribuyendo a Hillary Clinton una clara ventaja (como si no hubieran aprendido nada sobre la fiabilidad de los sondeos con el Brexit...). Pero valora también un postulado de confianza a priori. En este momento, Donald Trump es todo apariencia, pero, una vez electo, se volvería mucho más razonable. Y, aún si quisiera no serlo, el Congreso podría impedírselo. En primer lugar, difundir este razonamiento incrementa las probabilidades de que Donald Trump salga elegido, pues atenúa la percepción del riesgo. Además, se trata de un razonamiento erróneo. El CRFB (Committee for a Responsible Federal Budget) calcula que, si se llevara a la práctica, el programa de Donald Trump engrosaría la deuda federal en 5,3 billones de dólares en diez años. Así pues, aunque solo se aplicase una fracción de su programa económico, resulta evidente que afectaría, pese a todo, muy negativamente a las arcas públicas estadounidenses.

Además, cabe recordar que las instituciones del país otorgan un amplio margen de maniobra al presidente, que puede poner en entredicho los acuerdos comerciales internacionales cuando está en juego «defender los intereses estadounidenses de la amenaza de la competencia desleal». La adopción de barreras arancelarias y el cuestionamiento de grandes acuerdos comerciales como el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés) entrarían perfectamente en las prerrogativas del presidente y asestarían un golpe brutal al comercio mundial. El Peterson Institute, organismo independiente dedicado al análisis de políticas económicas, considera, además, que su programa electoral equivaldría a entablar una guerra comercial que podría resultar muy perniciosa para la economía del país. Señalamos, por último, que ofrecer una respuesta al descontento popular es, asimismo, uno de los objetivos del programa de Hillary Clinton ante las presiones procedentes del ala más a la izquierda del partido. En concreto, y al igual que el programa de Trump, el suyo contempla una subida importante del salario mínimo por hora, lo que supondría una aún mayor reducción del margen de las empresas estadounidenses. Dicho de otro modo: las elecciones estadounidenses plantean una situación de riesgo asimétrico desfavorable, pese a que, a día de hoy, las probabilidades llaman a la calma.

No en vano, en el mejor de los casos, la victoria de la candidata demócrata pondrá el timón en manos de una presidenta impopular —elegida principalmente por el rechazo que suscita su contrincante republicano—, incapaz de sacar adelante sus proyectos centrados en los estímulos presupuestarios por carecer del apoyo de una mayoría en el Congreso (véase la Nota All you need is Growth. En cierto modo, se mantendría el panorama actual, aunque probablemente con una mayor regulación. En el peor de los casos, las elecciones estadounidenses provocarían un salto a lo desconocido, lo que plantea una amenaza muy directa para el comercio mundial y las finanzas públicas del país, e incluso podría ser causa de crispación geopolítica.

En Italia, el paso por un referéndum constitucional (impuesto a Matteo Renzi por no haber logrado una mayoría parlamentaria suficiente) presenta también un riesgo asimétrico. En caso de victoria, podrá continuar con sus reformas, pues el Senado habrá sido desprovisto de su capacidad de bloqueo, pero el éxito no ofrecerá una solución milagrosa a la debilidad de la economía italiana (el crecimiento en el segundo trimestre se mantuvo en el 0%), muy lastrada por una producción anémica, una deuda excesiva y un sistema bancario frágil. Por el contrario, su rechazo supondría de facto un voto de desconfianza hacia su persona. Así pues, no solo daría el alto a la dinámica de reformas, sino que podría precipitar la retirada de la escena política de uno de los líderes europeos más eurófilos y empujaría a Italia a la incertidumbre política.

Finalmente, el 14 de diciembre, Janet Yellen tendrá la última oportunidad este año de concretar la mejora de los indicadores de empleo e inflación en Estados Unidos con la subida de los tipos de referencia. En caso de notable agitación de unos mercados ya turbulentos, por ejemplo, tras un resultado inesperado en las elecciones, es probable que la Fed se cuide de echar más leña al fuego. Sin embargo, salvo circunstancias excepcionales, difícilmente podrá resistir la tentación de subirlos un 0,25%. ¿Saldrán reforzados la economía, y, con ella, los mercados? Lo dudamos. Ahí también está presente el riesgo asimétrico.

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Puede suceder que los mercados sigan nutriéndose de las economías debilitadas, inundadas de liquidez. Además, los indicadores adelantados de la economía mundial podrían alargar todavía algunos meses la recuperación iniciada en la primavera de 2016 (aunque nuestros análisis internos no apunten en esa dirección). Sin embargo, la gestión de los riesgos obliga a prestar atención a los momentos de fragilidad (véase la Nota de julio En qué consiste la gestión de riesgos). La comodidad de ese apoyo excepcional que han ofrecido los bancos centrales y que se ha prolongado durante varios años ha abocado a los mercados de renta fija y variable a la inestabilidad, tal y como la entiende Minsky.

Ambas clases de activos se han vuelto vulnerables a los envites externos, como así lo han confirmado ya los ¨”mini-momentos Minsky” en 2013, y durante el verano de 2015 y principios de 2016. Ahora bien, quizá se produzcan otros tres impactos de aquí a finales de año, mientras que nuestras previsiones macroeconómicas apuntan, además, a la posibilidad de que los mercados decepcionen en el plano del crecimiento mundial. Así pues, procede adoptar nuevamente una configuración táctica más prudente en renta variable y renta fija para poder gestionar adecuadamente esta fragilidad.

Estrategia de inversión

  • Divisas

    En los mercados de divisas, el mes de septiembre no ha registrado variaciones destacables, con la notable excepción del peso mexicano, cuya evolución ha estado muy correlacionada con los sondeos de las elecciones estadounidenses. La moneda mexicana se ha convertido, efectivamente, en el principal instrumento del que disponen los inversores para cubrir sus posiciones frente a las consecuencias que comportaría la victoria de Trump.

    Además, cabe señalar que han continuado las maniobras para fortalecer el yen iniciadas el pasado verano, lo que pone de manifiesto la creciente incapacidad de los bancos centrales para debilitar sus divisas con políticas de relajación cuantitativa. Todo ello justifica mantener una exposición mayoritaria en el euro en nuestra estrategia de divisas, equilibrada con una posición en el dólar estadounidense y otra, reducida, en el yen.

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  • Renta fija

    Los rendimientos de la deuda pública estadounidense permanecieron notablemente estables durante el mes de septiembre. De hecho, ni siquiera se han tensado los tipos largos de Turquía, que se ha enfrentado a la rebaja de la calificación de su deuda. Es más, acabamos de ser testigos de ciertas tensiones en las primas de rendimiento de determinados emisores bancarios europeos, aunque sin tentativa de contagio.

    De esta manera, nuestra asignación a la renta fija no ha experimentado variaciones en términos globales y sigue aprovechando el rendimiento de la deuda pública emergente y los bonos del sector bancario europeo, al tiempo que reducimos el resto de nuestras posiciones largas. Por último, en líneas generales, mantenemos nuestra elevada prudencia en las posiciones en deuda pública estadounidense, reflejo de nuestra estimación del riesgo de tensiones ante el repunte de la inflación.

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  • Renta variable

    Los mercados de renta variable se han mostrado globalmente estables en septiembre, conservando la evolución iniciada en julio. Una vez más, los mercados emergentes han arrojado las mejores rentabilidades, en especial, el chino. A lo largo del mes, redujimos ligeramente la exposición a la renta variable con el fin de asegurar una parte de la rentabilidad anotada desde finales del mes de junio.

    Por el contrario, nuestra asignación temática no ha sufrido cambios en términos generales, y sigue priorizando a firmas que ofrecen crecimiento y visibilidad. Algunas de ellas, como nuestros valores tecnológicos, cuentan ya con el beneplácito unánime de los inversores, pero a otras el mercado les sigue dando la espalda, como en el caso de las farmacéuticas, gracias a lo cual han retomado unos niveles de valoración interesantes. Entre los escasos movimientos registrados durante el mes, cabe mencionar la liquidación de nuestra posición en Monsanto, puesto que el proceso de acercamiento a Bayer se adentra en una larga fase de negociación con las autoridades reguladoras.

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  • Materias primas

    En septiembre, Carmignac Portfolio Commodities ha registrado una rentabilidad positiva, amparada por el repunte de los valores energéticos ante el acuerdo para limitar la producción alcanzado a finales de mes por la OPEP. Aunque dicho acuerdo marca un punto de inflexión en Arabia Saudí hacia una mayor disciplina en el control de la producción del cártel, no disipa la vaguedad que rodea a los compromisos realmente suscritos. Si bien es cierto que esto se ha traducido en una mejora de la confianza de los inversores en el sector petrolero, conviene, no obstante, seguir siendo muy selectivos.

    Así, hemos realizado varios movimientos durante este tiempo, entre los que destacan la liquidación de nuestras posiciones en Gulfport, Albermale y Bankers Petroleum, en América del Norte.

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  • Fondos de fondos

    Durante el mes de septiembre, nuestros fondos de fondos mostraron una evolución prácticamente estable. Nuestro posicionamiento equilibrado y diversificado nos ha permitido, no obstante, registrar una rentabilidad con menos sobresaltos que nuestro índice de referencia. No en vano, gestionar el nerviosismo de los mercados sigue siendo uno de los pilares para la estructuración de la cartera.

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