Carmignac P. Credit: Carta de los Gestores del Fondo

Los mercados de renta fija corporativa se comportaron favorablemente durante los últimos tres meses al calor de la relajación de las tensiones provocadas por las situaciones puntuales en las que se vieron envueltas las entidades Silicon Valley Bank y Credit Suisse. En nuestra última carta del mes de abril, considerábamos que estos problemas se circunscribían a los bancos afectados y no eran de índole sistémica. Los beneficios récord anunciados por los bancos en el primer trimestre, incluso ajustados por las ganancias sobrevenidas derivadas de los rescates, confirmaron nuestra postura. Los problemas siempre surgen en los lugares más insospechados cuando los bancos centrales restringen la liquidez, pero estamos muy tranquilos con la situación que presentan actualmente la mayoría de grandes bancos en Europa y EE. UU. Los reguladores han presionado, y siguen presionando, para que existan posiciones de liquidez y capital saneadas y han demostrado ser pragmáticos y reactivos cuando ha sido necesario restaurar la confianza. Además, el retorno de los tipos de interés positivos es, en general, favorable para la rentabilidad a largo plazo de las entidades financieras. Como prueba de que la calma había regresado entre los inversores, BBVA realizó una nueva emisión de AT1 en junio a un rendimiento muy atractivo, pero sin ser perjudicial, lo que reabrió un mercado que muchos habían dado por muerto algunas semanas antes.

Más allá de BBVA, en el segundo trimestre se observó un deshielo general del mercado primario de bonos de alto rendimiento en el mundo desarrollado. Durante los doce meses anteriores, las emisiones de bonos de alto rendimiento habían sido escasas y se centraban en empresas que habían formalizado operaciones antes de la invasión rusa de Ucrania, a las que se concedieron préstamos puente que posteriormente podían reciclarse en el mercado de bonos. La mayor parte del resto de empresas contaba con un buen nivel de liquidez después de diez años de expansión de la financiación y eran reacias a anotarse unos costes de financiación más altos salvo que no tuvieran otro remedio. Sin embargo, en mayo y junio estas empresas se dieron cuenta de que el coste de su deuda será más alto a partir de ahora y están refinanciando los próximos vencimientos en estas nuevas condiciones. Este resultado crea unas circunstancias tremendamente prometedoras para nosotros. En la renta fija, donde los inversores ya no están desesperados por conseguir rendimientos (ya pueden aparcar la liquidez en títulos del Tesoro a corto plazo con rentabilidades sustanciales), una emisión convencional con rating BB se remunera con diferenciales entre un 20% y un 30% más altos que en 2019. Los diferenciales son aún más altos en las situaciones más complejas; recientemente nos encontramos con varias oportunidades donde cabe esperar rendimientos de dos dígitos y donde consideramos que el coste fundamental del riesgo supone un pequeño porcentaje.

Ahora que el atractivo está regresando a los mercados de deuda corporativa y que existen diferenciales amplios por complejidad a disposición de los inversores sensatos, lo vemos como una oportunidad muy atractiva para la evolución futura de Carmignac Portfolio Credit. Además, esperamos que el aumento generalizado de los costes de financiación vuelva a crear un entorno de impagos similar al de las primeras tres décadas del mercado de bonos de alto rendimiento. Eso creará oportunidades atractivas para conseguir un alfa elevada invirtiendo en deuda en dificultades. El fondo ya ha tomado una pequeña posición en una atractiva situación de deuda en dificultades que ha registrado un excelente comportamiento desde comienzo de año.

Actualmente contamos con una cartera muy diversificada formada por más de 200 posiciones con una rentabilidad superior al 9% a finales del trimestre. Pensamos que este rendimiento subirá considerablemente gracias a las refinanciaciones anticipadas que esperamos ver en varias de nuestras inversiones. Los mejores perfiles de riesgo-rentabilidad de nuestro fondo se encuentran en la cartera de deuda estructurada, donde algunos tramos de bonos de titulización de préstamos (CLO) ofrecen, además de tipos variables, diferenciales muy generosos frente a su riesgo fundamental. También seguimos encontrando un atractivo considerable y, en general, una calidad crediticia en fase de mejora en los sectores de servicios financieros y materias primas.

Pueden tener la certeza de que no nos dormiremos en los laureles después de varias semanas de sólidas rentabilidades. Somos muy conscientes de que la liquidez sigue siendo escasa, lo que desencadenará más impagos, y que la volatilidad podría repuntar durante los próximos trimestres. Pero si esto ocurre, surgirán nuevas oportunidades y la rentabilidad de la cartera mitigará ampliamente el riesgo bajista.