Carmignac Sécurité : Carta del Gestor de la Cartera

Los acontecimientos de marzo destaparon las vulnerabilidades del sistema bancario regional estadounidense con la quiebra casi simultánea de cuatro entidades, entre ellas Silicon Valley Bank (SVB). Esto avivó la preocupación por un contagio que pudiera socavar la estabilidad financiera del país y la economía en su conjunto. Sin embargo, la economía estadounidense dio muestras de resistencia en el segundo trimestre. El mercado laboral nacional se mantuvo firme, al igual que la inflación subyacente.

El crecimiento del PIB estadounidense en el primer trimestre se revisó acusadamente al alza, hasta el 2%, un ritmo que se ralentizó ligeramente en el segundo trimestre. El empleo y el gasto de los consumidores se vieron favorecidos por el colchón de ahorro que los hogares, las empresas y las administraciones locales habían acumulado durante la pandemia. Este ahorro también sirvió para mitigar los efectos de unas condiciones crediticias más estrictas. Con los indicadores económicos al rojo vivo, muchos economistas atemperaron las previsiones de una recesión en EE. UU. (algo para lo que había consenso en el primer trimestre), al tiempo que revisaron al alza las expectativas para la inflación subyacente. La Reserva Federal estadounidense tuvo que ratificar su postura de línea dura. En junio, el presidente Jerome Powell apuntó a tipo terminal para los fondos federales del 5,50%-5,75%, indicando dos subidas más en los tipos de interés. Esto impulsó los tipos del Tesoro estadounidense —tanto los nominales como (en particular) los reales— en toda la curva de tipos a lo largo del trimestre, siendo el tramo más corto de los vencimientos el que registró el alza más acusada. Los tipos nominales de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años subieron 87 y 37 puntos básicos (pb), respectivamente, mientras que los correspondientes rendimientos reales aumentaron 132 y 47 puntos básicos. Los activos de riesgo resistieron bien a pesar de estos vaivenes, con un estrechamiento de 33 pb en los diferenciales de los títulos de alta rentabilidad.

En Europa, la coyuntura macroeconómica era similar a la de Estados Unidos, esto es, inflación subyacente estable y una fortaleza del mercado laboral, aunque comenzaron a surgir diferencias en el segundo trimestre. La encuesta sobre préstamos bancarios en la zona euro mostró un endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos y una menor demanda de crédito, factores que indican la política monetaria del BCE se está transmitiendo de manera eficaz a las condiciones de financiación. Por otra parte, las subidas de tipos sin precedentes del banco central están empezando a lastrar la economía real, como refleja el marcado descenso (más acusado que en EE. UU.) de los principales indicadores económicos, primero en el sector manufacturero y ahora también en el de servicios. Las intenciones de compra de los consumidores son flojas en la eurozona y el desempleo empieza a subir en Alemania.

Sin embargo, el BCE mantiene con firmeza la convicción de que es necesario subir los tipos de interés para contener la inflación subyacente, que sigue por encima del 5%. Su presidenta, Christine Lagarde, indicó que casi con toda seguridad los tipos subirán en julio y que todas las opciones permanecen sobre la mesa de cara a septiembre. Los inversores descuentan un tipo terminal de alrededor del 4%, un cálculo en nuestra opinión razonable, aunque la cota podría ser finalmente superior. La rentabilidad de la renta fija europea subió en el segundo trimestre y —debido al empeoramiento más acusado de las perspectivas macroeconómicas de la zona euro— se comportó considerablemente mejor que la estadounidense. La rentabilidad del bono alemán a 2 años subió 51 pb, mientras que la del Bund a 10 años apenas escaló 10 pb. Los diferenciales en la deuda corporativa aprovecharon la coyuntura favorable de los activos de riesgo, derivada de diversos factores, entre ellos la desaparición de la incertidumbre en torno a la quiebra de SVB, el capital disponible de los inversores y unas rentabilidades que de nuevo resultan atractivas. El índice iTraxx Crossover cayó 36 pb y los diferenciales de la deuda pública italiana se estrecharon 14 pb.

Carmignac Sécurité tuvo una buena rentabilidad en el segundo trimestre, tanto en términos absolutos como relativos. La rentabilidad del Fondo se vio propulsada por una renovada eficacia de las estrategias de carry, a lo que se sumó una TIR a vencimiento media de alrededor del 5%, el más elevado desde la crisis de la deuda pública. Las estrategias de carry deberían seguir siendo el principal motor de la rentabilidad en los próximos meses. Nuestra cartera de deuda corporativa también se vio favorecida por la reducción de los diferenciales de crédito al rebajarse la inquietud en torno a la crisis de la banca regional estadounidense. En el primer semestre recortamos ligeramente nuestras posiciones en deuda corporativa y acortamos el vencimiento de nuestra cartera de crédito, centrándonos en emisores de alta calidad que combinasen una rentabilidad tradicionalmente atractiva con un menor riesgo de tipos de interés. Dicho esto, nuestra cartera se vio afectada por la subida de la rentabilidad de la deuda core en el segundo trimestre, puesto que habíamos mantenido la duración modificada global en una cota relativamente alta de en torno a 3. Sin embargo, gracias a una posición sobreponderada en los tipos de la deuda alemana de mayor plazo (5 y 10 años), conseguimos beneficiarnos del pronunciado aplanamiento de la curva de rendimientos y logramos batir a los índices de referencia en renta fija.

Nuestra duración modificada rondaba los 3 a principios de julio, en comparación con el 0,9 al cierre de diciembre, y la deuda corporativa (sin tener en cuenta las obligaciones garantizadas por préstamos) representaba cerca del 50% de los activos del fondo, frente al 56% al cierre de diciembre. Esto implica que contamos con una cartera que está preparada para una desaceleración económica en Europa y que puede aprovechar las rentabilidades extraordinariamente elevadas de la deuda corporativa de alta calidad. El endurecimiento de la política monetaria del BCE en el último año está empezando a pasar factura tanto a las condiciones de los préstamos como a la economía real. Es probable que el ritmo de crecimiento del PIB siga siendo lento y que la inflación subyacente empiece a descender de forma brusca en otoño, abriendo la puerta a que el BCE ponga fin a las subidas de tipos a finales de año. Entretanto, todavía pueden encontrarse oportunidades atractivas en deuda corporativa a través de inversiones que tengan en cuenta una elevada posibilidad de recesión (el índice iTraxx Crossover nos señala una tasa anual de impago cercana al 7% en Europa, mientras que la media histórica ronda el 2%) y que aporten rentabilidades cercanas a sus máximos de 10 años, lo que concedería cierto margen de seguridad si se amplían los diferenciales de crédito. Por otro lado, los mecanismos introducidos en 2008 y reforzados tras la quiebra de SVB deberían servir para evitar una crisis bancaria en toda regla.

Nuestra asignación se centra actualmente en los segmentos más defensivos —principalmente vencimientos a corto plazo y emisiones con grado de inversión— y hemos reducido nuestra exposición a los bonos de alta rentabilidad. Priorizamos el sector energético (que compone el 9% de los activos del Fondo y tiene una rentabilidad media del 6,2%), el financiero (18% de los activos y una rentabilidad media del 5,8%) y los CLO (8,8% de los activos del Fondo y una rentabilidad media del 6,3%). El 25% de los activos del Fondo se invierte en instrumentos del mercado monetario (bonos del Tesoro e instrumentos de deuda de empresas, con una rentabilidad media del 3,3%). La TIR media anualizada de la cartera era de cerca del 5,3% al comienzo del segundo semestre.