Informes Trimestrales

Informe de gestión – cuarto trimestre de 2018 T4 2018

24.01.2019

Análisis económico

Tras un trimestre aciago para los mercados, la pregunta clave para la economía y los propios mercados podría ser si la Fed dará su brazo a torcer lo suficientemente rápido ante los desórdenes que observa —y a los cuales contribuye— para evitar una recesión mundial en 2020. En efecto, en vista de la reducidísima capacidad de respuesta económica y monetaria a su ralentización económica y el aumento del descontento social, Europa no podrá contribuir por sí misma a incrementar el dinamismo mundial. Del mismo modo, China carece actualmente de margen de maniobra para limitar su marcada ralentización, mientras persista el endurecimiento de la política monetaria estadounidense. En EE. UU., la situación de pleno empleo y la consiguiente subida de salarios impiden la capitulación inmediata de la Fed: esta deberá esperar un cierto tiempo antes de proceder a revertir su política monetaria como esperan los mercados. ¿Cómo reaccionarán la economía y los mercados a este retraso? ¿Qué factores podrían justificar el aplazamiento de la reversión de la política monetaria estadounidense?

Visión global

En nuestro último informe, escribíamos: «El estímulo presupuestario impulsado por la Administración Trump sigue generando efectos positivos evidentes en la actividad estadounidense, al tiempo que impone al resto del mundo unos tipos de interés cada vez menos compatibles con su menor dinamismo económico, dado que el vigor estadounidense permite a la Reserva Federal proseguir con su normalización monetaria». Con respecto a Estados Unidos, añadíamos: «El excedente de capacidad de producción disponible (output gap) parece haber entrado en terreno positivo este año por primera vez desde 2002. Cuando el crecimiento real supera el crecimiento potencial, el riesgo de inflación aumenta y, con él, el de una reacción restrictiva por parte del banco central, que pone punto final al crecimiento».

Esta coyuntura, todavía ensombrecida por el escepticismo de los inversores respecto de las intensas negociaciones comerciales que Trump ha impuesto a China y por la percepción de que el ciclo de crecimiento estadounidense se acerca a su fin —dado que se enfrenta a sus propias limitaciones en términos de capacidad—, ha provocado un drástico ajuste a la baja de las valoraciones de los activos de riesgo en todo el mundo. Los activos estadounidenses han terminado por sumarse a esta tendencia generalizada tras haber evolucionado al margen del resto de regiones durante los últimos nueve meses, lo que se tradujo en uno de los peores trimestres para numerosos índices bursátiles y para los diferenciales de la deuda corporativa, que se ampliaron debido a la coincidencia en el tiempo de la reducción de la liquidez y de los temores sobre la ralentización de la economía.

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Fuentes: Carmignac, Bloomberg, 16/01/2019

Nuestra capacidad de previsión se ha visto afectada por nuestro análisis erróneo de un mercado bursátil estadounidense más sólido que, finalmente, ha terminado por sucumbir ante el endurecimiento progresivo de las condiciones monetarias orquestado por la Reserva Federal de Jerome Powell, las inquietudes en el plano comercial, los temores sobre los beneficios empresariales y las tensiones políticas internas debido al singular comportamiento del presidente Trump. En líneas más generales, cometimos el error de subestimar el efecto que tendría para los mercados una reducción exponencial de la liquidez global en un contexto caracterizado por la resistencia de la actividad económica estadounidense.

Tras este trimestre aciago para los mercados, la pregunta clave para la economía y los propios mercados podría ser si la Fed dará su brazo a torcer lo suficientemente rápido ante los desórdenes que observa —y a los cuales contribuye— para evitar una recesión mundial en 2020. En efecto, en vista de la reducidísima capacidad de respuesta económica y monetaria ante su ralentización económica y el aumento del descontento social, Europa no podrá contribuir por sí misma a incrementar el dinamismo mundial. Del mismo modo, China carece actualmente de margen de maniobra para limitar su marcada ralentización, mientras persista el endurecimiento de la política monetaria estadounidense. Por último, el subsanamiento de la brecha de producción en Estados Unidos contribuye a la reducción de los márgenes debido al aumento de los costes, lo que podría contribuir a mermar a largo plazo la inversión al otro lado del Atlántico. Además, este subsanamiento complica considerablemente la tarea de la Fed, que debe tener en cuenta la probabilidad existente de que EE. UU. protagonice una marcada ralentización al tiempo que gestiona el riesgo de un repunte de la inflación a corto plazo, fenómeno que suele producirse al final de los ciclos económicos. La situación de pleno empleo y su consiguiente subida de salarios impiden la capitulación inmediata de la Fed: esta deberá esperar un cierto tiempo antes de proceder a revertir su política monetaria como esperan los mercados. ¿Cómo reaccionarán la economía y los mercados a este retraso? ¿Qué factores podrían justificar el aplazamiento de la reversión de la política monetaria estadounidense?

Estados Unidos

Los principales indicadores de actividad han comenzado a mostrar una orientación que hace prever una desaceleración. La franja cíclica de la economía estadounidense se ralentiza, como muestran el mercado inmobiliario y el sector manufacturero en general y el de automoción en particular, todo ello en un contexto de ralentización del comercio mundial vinculado a las negociaciones en curso con China.

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Fuentes: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

A la inversa, el consumo sigue haciendo gala de solidez gracias al dinamismo del mercado laboral y a la subida de los salarios, así como a la reforma fiscal, que cobrará un nuevo impulso durante el primer trimestre. En efecto, en el plano presupuestario, los hogares se beneficiarán en el primer semestre de las reducciones impositivas aprobadas en enero de 2018 en el marco de la reforma, como la subida de determinados techos de gastos deducibles y la duplicación del crédito fiscal por hijo (child tax credit). Por su parte, el mercado laboral muestra tal solidez que la tasa de desempleo se mantiene estable entre el 3,7 % y el 3,9 % a pesar de que la tasa de participación ha aumentado hasta el 63,1 % —el nivel más alto de los últimos cinco años— y pese al envejecimiento de la población, que debería tener un efecto perjudicial sobre esta tasa de participación. Estos datos son fuente de optimismo para las personas desempleadas, que muestran cada vez más esperanzas de volver a encontrar empleo. En paralelo, el salario medio por hora continúa aumentando de forma sostenida y registra un crecimiento del 3,2 % anual (el nivel más elevado de la última década): la caída de la tasa de desempleo se traduce desde hace 18 meses en una subida de los salarios. El mercado laboral sigue mostrando un dinamismo notable. Como explicamos hace tres meses, el cometido de la Reserva Federal se ve dificultado por el subsanamiento de la brecha de producción: el hecho de que el crecimiento económico real supere a la tasa de crecimiento potencial genera tensiones en los precios y los salarios en cuanto surgen los primeros indicios de ralentización. El consumo, el empleo y los salarios constituyen únicamente indicadores retrasados del ciclo económico, pero se encuentran en un nivel suficientemente cercano al sobrecalentamiento como para evitar que la Fed aborde de manera anticipada la ralentización que, poco a poco, empieza a cobrar forma. El efecto negativo más pernicioso del subsanamiento de la brecha de producción es la contracción de los márgenes empresariales, presionados, por un lado, por el aumento de los costes y, por otro, por unos precios de venta que siguen limitados en muchos sectores por la persistencia de las presiones deflacionistas.

De hecho, el mercado de renta variable estadounidense inició su caída cuando este riesgo se materializó en las revisiones a la baja de los resultados de algunas empresas a principios de octubre. En vista del riesgo para los márgenes, los mercados se desplomaron cuando la Reserva Federal afirmó que el ritmo de amortización de los bonos mantenidos durante los años de relajación cuantitativa no dependería de la actividad económica. Esta reacción sumamente negativa de los mercados provocó la adopción de un enfoque más acomodaticio por parte de la Fed que, con la depreciación inducida del dólar, dispone no obstante de un motivo objetivo para no revertir su ciclo de endurecimiento monetario. Por tanto, creemos que resulta razonable considerar que el optimismo de los mercados observado a principios de año es endeble: la Fed deberá asumir el riesgo de esperar a recabar más pruebas de una ralentización antes de flexibilizar su política de endurecimiento monetario. Así, las tensiones derivadas de una ralentización marcada de la economía estadounidense podrían experimentar nuevos repuntes, incluso a pesar de que la Fed querrá seguir evitando que se produzcan fluctuaciones excesivas en los activos de riesgo y el dólar mediante la aplicación de una política guiada por los mercados más que por los datos macroeconómicos, como ya ha comenzado a hacer.

Mercados emergentes

Los países emergentes en su conjunto siguen viéndose afectados por las negociaciones comerciales en curso entre Estados Unidos y China. La drástica caída del precio del petróleo (-35 % en el trimestre), provocada por los mismos motivos, acentúa o mitiga las dificultades de los países emergentes en función de si son exportadores o importadores de este combustible. China experimenta una ralentización considerable que guarda relación con la eliminación de la banca paralela por parte de los poderes públicos, que han tardado en reorientar los créditos bancarios hacia el sector privado. En caso de que no se aplique una combinación de políticas más agresiva para atajar la ralentización, prevemos que el crecimiento «efectivo» del gigante asiático debería caer hasta en torno al 5 %, el nivel más bajo de los tres últimos años, para repuntar solo de forma modesta durante el segundo semestre.

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Fuentes: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019
*modelo de crecimiento estimado a partir de datos mensuales (producción de electricidad, transporte ferroviario y puertos...), más realistas que el PIB oficial

En este principio de año, el estímulo presupuestario equivale a apenas un 0,3 % del PIB, lo que sitúa el déficit público esperado en el -2,8 % del PIB. Por su parte, la política monetaria tiene un cariz neutro, en el mejor de los casos. La desinflación en curso (el aumento de los precios pasó del 2,5 % en septiembre al 1,9 % en diciembre) podría propiciar una subida de los tipos reales, lo que resultaría muy perjudicial para una economía tan endeudada como la de China. De hecho, la ralentización ha provocado un claro debilitamiento de la curva de tipos chinos, que se sitúan en unos niveles muy similares a los tipos estadounidenses. Un incremento de los estímulos monetarios podría desencadenar salidas de capitales y un ajuste a la baja de la divisa, lo que recuerda a la devaluación de verano de 2015. Además, un yuan más débil no haría sino viciar aún más las relaciones con la Administración Trump. Solo una relajación de la política monetaria estadounidense o una tregua en el plano de las tensiones comerciales otorgarían al Banco Popular de China un mayor margen de maniobra. Con todo, la mera perspectiva, mencionada en fechas recientes por la Fed, de que la política monetaria china dependa exclusivamente de los datos económicos estadounidenses —que, según los analistas, serán anémicos— fomenta la predisposición al riesgo.

Europa

La situación europea sigue mostrando debilidad. Si bien cabe esperar que Alemania aplique un paquete de estímulos presupuestarios equivalente a un punto porcentual del PIB y que su sector de la construcción muestre una buena orientación, la debilidad del comercio mundial lastra considerablemente los pedidos industriales (-4,3 % en noviembre) en particular y las exportaciones en general (-1,9 % interanual), mientras que los datos sobre consumo permanecen estables.

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Fuentes: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

En Italia, el Gobierno ha logrado imponer a Europa un paquete de estímulos equivalente a unas pocas décimas del PIB, indicador que se espera que registre un anémico crecimiento del 0,4 % en 2019. El caso de Francia resulta ilustrativo del estancamiento europeo. Los intentos por abordar de manera «virtuosa» (es decir, conforme a los tratados europeos) las debilidades francesas han fracasado. El nivel de los impuestos parece haber alcanzado el límite de lo soportable y las protestas ciudadanas han logrado, a día de hoy, imponer un estímulo presupuestario de 0,4 puntos del PIB... a la espera de lo que pueda suceder en el futuro. Estos estímulos en ningún caso han impedido que los principales indicadores de actividad prosigan su caída en toda Europa, si bien cabe destacar que su ritmo de deterioro se ha ralentizado. El Banco Central Europeo parece contar con un reducido margen de maniobra para contribuir a que el Viejo Continente vuelva a mostrar un dinamismo más consolidado, pero seguramente recurrirá a herramientas del pasado (como el programa TLTRO o las operaciones twist, entre otras) si las tensiones derivadas de los próximos comicios debilitasen aún más la coyuntura europea.

La crisis política italiana y la rebelión francesa contra la caída percibida del poder adquisitivo o la pérdida de estatus social deben vigilarse de cerca. En efecto, pueden constituir indicios claros de la necesidad de cambiar de forma drástica la combinación de políticas aplicada desde hace tanto tiempo y caracterizada por una política monetaria flexible y una política presupuestaria restrictiva. La falta de resultados concluyentes en el plano de la actividad económica agota cada vez más la paciencia de los ciudadanos. Así, resulta peligroso descartar la posibilidad de que siga produciéndose un deterioro de la gobernanza en materia de política económica en paralelo a una pérdida de confianza en el poder político. Resulta probable que la interrupción de la convergencia de los tipos de la renta fija, tras el claro parón registrado en 2018, propicie una acentuación de la divergencia en materia de costes de endeudamiento entre los Estados europeos.

A pesar de las poco halagüeñas coyunturas económicas regionales, la Reserva Federal estadounidense podría no flexibilizar su política monetaria tan rápido como querrían los mercados, dado que la política económica de Donald Trump genera unos efectos que provocan que la adopción excesivamente rápida de una política monetaria laxista resulte peligrosa para Estados Unidos, al conllevar riesgos de que se produzca una deriva inflacionista. Apreciamos aquí los efectos perniciosos del subsanamiento de la brecha de producción. Cierto es que sigue siendo posible que la Fed muestre un tono más acomodaticio si Jerome Powell percibiese un deterioro de la coyuntura mundial que justificase que se tuviese en cuenta a la hora de fijar los tipos de interés estadounidenses y de establecer el ritmo de amortización de los bonos en manos de la Fed (ajuste cuantitativo). Esta posibilidad, a la que Janet Yellen tuvo que hacer frente en su momento mediante una reversión de su política monetaria, otorgaría sin lugar a dudas un balón de oxígeno a los mercados y a la economía mundial. A falta de una actitud de espera por parte de la Fed, las regiones económicas en dificultades podrían verse beneficiadas en caso de que las negociaciones comerciales entre China y EE. UU. se salden de manera favorable. Este desenlace positivo facilitaría una mejora de la coyuntura china y de la confianza económica en general, aplazaría la ralentización mundial generalizada en el tiempo y permitiría a las autoridades chinas aplicar de forma más contundente su política monetaria sin que ello acarree riesgos excesivos de que se produzca una depreciación del yuan difícilmente controlable.

Estrategia de inversión

Los mercados de renta variable, tras el desastroso último trimestre de 2018 (-17 % para el Eurostoxx 50 y el Nasdaq 100), albergan una oportunidad manifiesta de repunte en este principio de año, incluso a pesar de que el contexto que describimos podría limitar su potencial. No obstante, a corto plazo, el cambio de tono en el discurso de la Fed y las expectativas que confían en una resolución favorable de las negociaciones comerciales entre China y EE. UU. podrían fomentar aún más este repunte. En efecto, la corrección de los mercados ha generado una caída considerable de las valoraciones que, en líneas generales, nos parecen atractivas, incluso habida cuenta de que las previsiones de crecimiento de los resultados siguen situándose actualmente en niveles excesivamente elevados (7,5 % en Europa y 6,4 % en Estados Unidos). Así, el PER adelantado del Eurostoxx ha pasado del 13,1 al 12,0 de mayo a enero, mientras que el del Standard and Poor's 500 cayó del 16,8 al 15,2 de finales de septiembre a enero. La Fed también podría mostrarse más sensible a la ralentización china o europea y revertir más rápido de lo previsto su endurecimiento monetario, incluso si creemos que la necesidad que tiene la Fed de gestionar a corto plazo las consecuencias derivadas de la brecha de producción positiva en EE. UU. debería prevalecer en los próximos meses. Cuando la Fed dé realmente su brazo a torcer, se generarán las oportunidades de compra más rentables. En este principio de año, Carmignac Patrimoine ha optado por un nivel de exposición centrado en la identificación de oportunidades de cara a sacar partido de las valoraciones, que han vuelto a presentar unos niveles suficientemente interesantes.

En cuanto a los productos de renta fija, la percepción de una Fed más acomodaticia justifica la inclinación de las curvas de la deuda pública, que aprovechamos. En la actualidad, resulta más difícil generar convicciones sobre la exposición a la duración, lo que nos lleva a tener unos niveles de sensibilidad más bien defensivos. La perspectiva de que la economía estadounidense se sume a la ralentización que experimentan el resto de principales economías mundiales en un contexto en el que la liquidez sigue reduciéndose nos lleva a proseguir nuestra salida progresiva de las posiciones en deuda corporativa que iniciamos hace más de 18 meses. Asimismo, la debilidad del crecimiento de la zona euro, el final del programa de compras netas de bonos por parte del BCE y, por último, la cercanía de las elecciones europeas nos llevan a no posicionarnos de forma marcada a favor de la reducción de los diferenciales entre los tipos de los países del sur de Europa y los de Alemania.

En el mercado de divisas, la mejora a corto plazo del euro podría persistir gracias a los primeros acontecimientos positivos en el marco de las negociaciones comerciales. Sin embargo, consideramos que, más allá de este repunte relacionado con los recientes titubeos de Jerome Powell, la realidad del subsanamiento de la brecha de producción en Estados Unidos volverá a generar presiones alcistas sobre el billete verde, especialmente teniendo en cuenta que el euro podría acusar la incertidumbre de las elecciones europeas y la posibilidad de que vuelvan a aplicarse las antiguas medidas de relajación monetaria. La debilidad del dólar se materializará cuando se pueda prever la reversión del ciclo monetario estadounidense con mayor fundamento que a día de hoy, y esta debilidad deberá, a nuestro juicio, aprovecharse frente a las divisas emergentes, más que frente al euro.

Fuente: Bloomberg, 31/12/2018.

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