Dette émergente : Un changement de paradigme
Une croissance plus forte, un endettement plus faible, des finances publiques mieux maîtrisées et des devises plus stables que dans les économies développées, tout en offrant des niveaux de rendements que les marchés développés peinent à égaler. Pourquoi la dette émergente mérite désormais d’être considérée comme une allocation structurelle, et pourquoi la sélection des pays reste déterminante.
1. Un marché devenu trop important pour rester une allocation satellite
La dette émergente reste encore souvent considérée comme une allocation satellite : une exposition tactique que l’on augmente ou réduit au gré du cycle mondial de risque. Pourtant, la taille, la profondeur et la composition du marché remettent de plus en plus en cause cette vision.
La dette des pays émergents représente désormais 28 000 milliards de dollars, soit 31 % de l’ensemble de la dette souveraine mondiale en circulation. En incluant les émetteurs privés, l’encours total atteint 46 000 milliards de dollars, soit près de 30 % de la dette mondiale, contre environ 6 % en 2000.
La moitié de la dette souveraine est aujourd’hui émise sur les marchés domestiques, en devise locale, et bénéficie du soutien d’une base d’investisseurs locaux de plus en plus profonde. L’image traditionnelle d’une classe d’actifs essentiellement composée d’obligations en dollars et fortement dépendante des conditions de financement américaines ne correspond donc plus qu’à une partie de la réalité actuelle.
L’univers s’est également considérablement élargi. En 2000, seuls 27 États émergents se finançaient sur les marchés internationaux, et deux seulement disposaient d’un marché obligataire local suffisamment développé pour être réellement investissable. Aujourd’hui, ces deux chiffres atteignent 71.
Pour les investisseurs, cette transformation est majeure : une même classe d’actifs donne désormais accès à trois moteurs de performance distincts : la duration en devise locale, les devises et le crédit souverain en devises fortes, qui réagissent différemment selon les cycles économiques et de marché. La dette émergente n’est plus un marché de niche. Sa taille et sa diversité plaident désormais en faveur d’une place plus structurelle au sein des allocations obligataires.
2. Au-dela de la croissance, les fondamentaux se sont profondément ameliorés
Au cours des deux dernières décennies, les économies émergentes ont assaini leurs finances publiques, mieux ancré les anticipations d’inflation et développé leurs marchés de capitaux domestiques. L’idée selon laquelle une croissance plus élevée dans les pays émergents s’accompagnerait nécessairement d’une inflation plus forte et de déséquilibres extérieurs plus importants mérite aujourd’hui d’être reconsidérée. Croissance plus dynamique, dette mieux maîtrisée, discipline budgétaire renforcée et devises plus stables : sur plusieurs indicateurs fondamentaux, les économies émergentes se distinguent désormais favorablement des économies développées.
Une croissance plus rapide, avec un endettement plus faible
Les économies émergentes devraient enregistrer une croissance de 3,7 % cette année, contre 1,6 % pour les marchés développés, tout en affichant une dette publique de 73 % du PIB, contre 110 % dans les économies développées. Leurs déficits budgétaires sont à la fois plus contenus et en amélioration, tandis que ceux des marchés développés se creusent. Autre évolution remarquable : l’inflation s’établit désormais à 3,4 % dans les pays émergents, contre 3,9 % dans les économies développées. Un renversement notable par rapport aux tendances historiques, qui témoigne notamment du renforcement de la crédibilité des politiques monétaires.
Une qualité de crédit en amélioration
Sur une base glissante de six mois, plus de huit décisions de notation souveraine sur dix dans les marchés émergents sont aujourd’hui des relèvements de note. Le passage progressif de l’Argentine d’une notation CCC vers la catégorie B- en est probablement l’exemple le plus visible, mais cette tendance s’observe plus largement à travers la classe d’actifs.
L’historique des défauts va dans le même sens : en dehors d’un nombre limité d’épisodes bien identifiés, le taux de défaut des souverains émergents high yield s’est établi à des niveaux comparables, voire inférieurs, à ceux des entreprises américaines high yield, une tendance qui devrait selon nous se poursuivre cette année.
Des devises plus stables que celles du G10
La volatilité implicite à un mois des devises émergentes s’établit actuellement à 6,7 %, contre 7,0 % pour les devises du G10. Deux décennies d’accumulation de réserves de change, de généralisation des régimes de change flottants, d’approfondissement des bases d’investisseurs domestiques et de développement du ciblage de l’inflation ont considérablement réduit ce qui constituait historiquement l’une des principales sources de risque de la classe d’actifs.
Une transformation institutionelle, pas simplement cyclique
Plus important encore, ces améliorations ne reposent pas uniquement sur un cycle favorable des matières premières. Elles reflètent une transformation plus profonde des cadres de politique économique à la suite de la crise financière mondiale : la proportion d’économies émergentes ayant adopté un régime de ciblage de l’inflation a sensiblement augmenté, tandis que la part de celles encadrées par des règles budgétaires explicites est passée d’environ un tiers à près de six sur dix. Ces dispositifs encadrent les politiques économiques tout au long du cycle. C’est précisément pourquoi nous considérons cette amélioration comme structurelle plutôt que simplement conjoncturelle.
L’orthodoxie macroéconomique n’est désormais plus l’apanage des marchés développés. Dans de nombreux cas, les économies émergentes ont tiré les enseignements des crises passées et profondément renforcé leurs fondamentaux.
3. Des rendements attractifs et une résilience face au récent choc
Sur trois ans, la dette souveraine émergente libellée en dollar a enregistré une performance de +30,5%, tandis que la dette souveraine en devise locale a progressé de +28,1 %, contre +10,5 % pour les bons du Trésor américain et +7,0 % pour les emprunts d’État de la zone euro. Depuis le début de l’année, les deux segments de la dette émergente affichent toujours des performances positives, tandis que les bons du Trésor américain, le crédit en euro et les emprunts d’État de la zone euro sont en territoire négatif.
Les valorisations restent également favorables. Les taux directeurs réels sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis 20 ans, tandis que les rendements nominaux demeurent nettement supérieurs à ceux des marchés développés : les obligations à dix ans d’Amérique latine offrent actuellement un rendement d’environ 10,1 %, contre 4,8 % aux États-Unis et 3,3 % en Allemagne.
Ces niveaux de rendement initiaux sont importants : ils offrent aux investisseurs une source de portage significative. Autrement dit, une part importante de la performance potentielle peut provenir du simple fait de détenir les obligations, sans nécessiter une forte baisse des taux d’intérêt ou un resserrement marqué des spreads de crédit. Cette fois-ci, le choc n’est pas venu des marchés émergents, mais des marchés développés. Les déficits budgétaires élevés aux États-Unis, l’augmentation des besoins de financement et les importantes émissions de dette à long terme ont exercé une pression haussière sur les taux longs mondiaux. Les actifs émergents ont ainsi été affectés par cette revalorisation globale des taux, plutôt que par une détérioration de leurs propres fondamentaux. Dans le même temps, les flux vers les fonds obligataires dédiés aux marchés émergents sont redevenus positifs cette année, alors même que la plupart des portefeuilles restent sous-pondérés sur la classe d’actifs.
4. La sélection des pays détermine la performance
L’univers de la dette émergente n’a jamais été aussi diversifié. Mais cette diversité s’accompagne également d’une dispersion plus importante des performances, ce qui renforce le rôle de la sélection des pays.
Quatre convictions actuelles
- Kazakhstan : Un portage attractif pour un souverain Investment Grade
Le Kazakhstan combine un faible niveau de dette publique et une épargne extérieure substantielle accumulée par l’intermédiaire du Fonds national. Pourtant, ses obligations en devise locale continuent d’offrir certains des rendements les plus élevés de l’univers investissable. Selon nous, la solidité du bilan souverain reste difficile à réconcilier avec le niveau de rémunération actuellement offert aux investisseurs. - Nigeria : Des réformes qui transforment progressivement le paysage macroéconomique
La suppression des subventions aux carburants et la libéralisation du régime de change ont permis de rétablir le bon fonctionnement du marché des changes et d’améliorer sensiblement les comptes publics. Le programme de réformes n’est pas encore achevé et le risque d’exécution demeure, mais le niveau de portage actuel offre, selon nous, une rémunération significative en contrepartie de ce risque. - Argentine : D’une situation de détresse vers un profil haut rendement plus conventionnel
Le maintien d’un excédent budgétaire primaire, un important excédent énergétique et la hausse des réserves de change soutiennent la transition d’un profil de crédit en situation de détresse vers un profil haut rendement plus conventionnel. - Corée du Sud : Qualité et diversification
Une dette publique faible, un excédent budgétaire, une inflation contenue et un excédent courant persistant offrent un profil fondamentalement différent. L’appréciation du won et l’inclusion dans les indices devraient soutenir des flux structurels vers un marché local profond et liquide, La Corée du Sud offre ainsi une exposition de duration de grande qualité, susceptible de diversifier les positions plus risquées présentes ailleurs dans le portefeuille.
EN SYNTHESE
1. La dette émergente constitue une allocation cœur, et non plus satellite. Avec un tiers de la dette publique mondiale et 46 000 milliards de dollars d’encours, la dette émergente mérite une place structurelle dans les allocations obligataires.
2. Les fondamentaux se comparent désormais favorablement à ceux des marchés développés. Une croissance supérieure, dette plus faible, déficits plus contenus, inflation plus basse et volatilité des devises comparable, voire inférieure à celle du G10.
3. Les valorisations restent attractives. Les taux réels sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis vingt ans, à la suite d’une correction dont l’origine provient des marchés développés.
4. La sélectivité est essentielle. Dans un univers de plus en plus diversifié, la dispersion des performances est élevée. La capacité à différencier les pays et à allouer dynamiquement entre les différentes sources de performance devient donc plus importante que jamais.
CARMIGNAC PORTFOLIO EM DEBT FW EUR ACC — CHIFFRES CLÉS
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