Le point sur les marchés du crédit

Il y a deux ans, les taux obligataires et les primes de crédit ont connu un mouvement haussier spectaculaire. Depuis lors, les marchés de la dette d’entreprise ont bénéficié d’un mouvement directionnel très favorable, les primes de risque crédit passant de plus de 600 points de base (pb) à moins de 350 pb¹, venant accentuer la contribution du portage. Les indices de crédit ont enregistré des performances totales de 3% à 10%² en rythme annualisé depuis juin 2022.

Qu’en est-il aujourd’hui ? Les primes de risque sur l’ensemble des segments du crédit se sont rapprochées des niveaux de 2021 ; elles ne sont pas particulièrement généreuses au niveau des indices. Mais à l’inverse, et avantageusement, les rendements obligataires se situent pour leur part sur des niveaux bien plus élevés ; et ainsi le principal argument en faveur de la classe d’actifs de crédit demeure celui d’un portage attractif. En effet, historiquement, c’est la combinaison de faibles rendements obligataires et de faibles primes de risque crédit qui a été dommageable à la classe d’actifs, mais l’environnement actuel de rendements élevés signifie que les primes de crédit peuvent à la fois venir dynamiser les rendements servis et aider à absorber la volatilité. La principale source d’inquiétudes étant que les primes de risque crédit reflètent dans leur globalité un atterrissage parfait de l’économie et donc que des publications périodiquement négatives engendreraient un profil de risque asymétrique à la baisse pour la classe d’actifs.

¹Indice EUR High Yield (code Bloomberg HE00 index) de juin 2022 à juin 2024.
²Pour les marchés du crédit EUR « Investment Grade » et « High Yield » respectivement.

Le contexte économique semble plutôt favorable : nous constatons une poursuite de l’accélération des salaires réels au Royaume-Uni et dans la zone euro ; l’économie américaine est résiliente, l’essoufflement du consommateur devrait y être en partie compensé par la résurgence de l’investissement ainsi que les attentes d’une reprise synchronisée du cycle manufacturier. Ces perspectives économiques, combinées à des projections de taux de politique monétaire en baisse, laissent envisager un environnement relativement bénin en matière de défaillances d’entreprises.

D’autant plus que ce cycle a vu les entreprises adopter une forme de frugalité vis-à-vis de leurs stratégies d’endettement et qu’un grand nombre d’entre elles ont tiré le meilleur parti de l’environnement de « taux bas et de « spreads » bas » qui a caractérisé l’après-Covid ; elles ont donc été relativement épargnées par la hausse des coûts du capital. Il convient également de noter que, compte tenu du cycle d’assouplissement monétaire à venir, plus les maturités des actifs sous-jacents sont courtes, plus les bénéfices de la baisse des taux de politique monétaire se feront sentir rapidement. De plus, la classe d’actifs monétaires perdant une partie de son attrait, une réorientation des flux dont elle a bénéficié vers les marchés du crédit devrait apporter un support supplémentaire.

Pour résumer, pour ce qui est de la qualité des actifs sous-jacents, le scénario central est celui d’un environnement macroéconomique relativement favorable. Et donc, les primes de risque crédit pourraient rester sur des niveaux relativement serrés pour une période prolongée.

Comme le dit l’adage, « c’est dans les moments les plus favorables que les prêts sont les moins favorables », mais le temps passe, comme toujours, et la hausse des rendements obligataires autorise la patience ; les investisseurs sont actuellement rémunérés en attendant que des opportunités se présentent.

L’environnement macroéconomique est favorable aux marchés du crédit et pour autant, même si l’on s’attend à ce que les taux baissent quelque peu au cours des prochains trimestres, l’environnement de coût du capital a radicalement changé.

Considérons deux exemples théoriques mais concrets et réalistes, pour illustrer le propos.
Examinons d’abord un modèle d’entreprise ambitieux dans lequel la société considérée a 5x à 6x tours de dette nette sur Ebitda (que l’on trouve aujourd’hui dans les télécommunications, par exemple). Dans le monde d’hier, une telle entreprise se refinancerait tous les deux ans à un taux d’environ 5% (niveau qui correspond au coût moyen des obligations notées « simple B » au cours des dix dernières années), ce qui signifie que 30% de l’Ebitda seraient consacrés au service de la dette, un niveau exigeant mais viable et qui demeurerait supportable même dans un contexte d’Ebitda en baisse et de réinvestissements raisonnables. Dans le monde d’aujourd’hui, ces coûts de refinancement sont passés de 5% à 10%, ce qui signifie que cette même entreprise consacre dorénavant les deux tiers de ses bénéfices au service de sa dette. Le moindre accident de parcours ou complication imprévue devient alors un véritable problème. D’autant plus que la hausse des rendements dits « sans risque » induit que la recherche de rendement peut être satisfaite avec moins de capitaux disponibles.

Le corollaire positif de ce nouvel environnement est que la dispersion demeure élevée. Les gérants de crédit qualifiés peuvent identifier des entreprises qui disposent d’actifs tout à fait corrects mais assortis d’un bilan mal structuré ; de même dans des secteurs qui, pour de mauvaises raisons, échappent ou en sont écartés par d’autres acteurs des marchés du crédit (dont la trop grande majorité sont « benchmarkés »).

Ainsi, la dispersion permet de générer de l’alpha et de construire un portefeuille qui présente un potentiel tout à fait prometteur combinant un rendement attractif et un cadre de risque maîtrisé. En d’autres termes, la dispersion signifie qu’un gérant obligataire actif peut construire un portefeuille affichant un rendement élevé tout en ayant une notation moyenne « crossover » ou « investment grade ».

Les taux de défaut ont augmenté pour atteindre 4% sur un an glissant, et pourtant les marchés du crédit à haut rendement ont enregistré une performance de +20% sur les deux dernières années. Alors que nous entrons dans une période où les marchés d’actifs risqués, dont ceux de crédit, devraient être moins cléments, il est d’autant plus capital d’éviter les émetteurs potentiellement problématiques.

Comme le dit un autre adage, « les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse ». Les entreprises bien gérées meurent en effet rarement de la hausse des taux, mais les entreprises zombies le peuvent, en raison de questions concernant la viabilité de leurs modèles d’affaires et de l’effet de levier excessif correspondant. Il est donc primordial que les investisseurs crédit évaluent et connaissent totalement les modèles d’affaires et les risques associés auxquels sont exposés les différents émetteurs. Cela permet de s’assurer que les risques sont correctement rémunérés, d’une part, et que ces entreprises sont à même de traverser un cycle économique complet, d’autre part.

Au-delà du travail indispensable à la sélection d’émissions et d’émetteurs, un point d’attention des investisseurs crédit est de chercher à assurer une trajectoire de performance moins heurtée en cas de retournement de tendance.

Le rendement du portefeuille permet de digérer un certain degré de volatilité. Avec 6% de rendement, deux semaines de portage compensent l’impact négatif d’une hausse de 5 pb des rendements obligataires – en 2021, il aurait fallu attendre deux mois pour y parvenir !

Les taux cœurs sur des maturités courtes à intermédiaires peuvent également servir cette cause. En effet, la fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed) est asymétrique : si l’inflation augmente, son président maintiendra les taux de politique monétaire à leur niveau actuel. En revanche, si la croissance et l’emploi se détériorent fortement, il les abaissera. La possibilité d’un « Fed put » est de retour – d’autant plus que les anticipations de baisses de taux pour les trimestres à venir sont modestes –, ce qui devrait permettre à la composante taux inhérente à un investissement crédit de jouer un rôle d’amortissement en période de stress de marché.

Enfin, les niveaux de « spreads » des indices de crédit synthétiques (à +/-300 pb pour le haut rendement européen et de +/-60 pb pour l’« investment grade »), ainsi que la faible volatilité de ces mêmes marchés permettent d’incorporer des couvertures dans un portefeuille de crédit pour un coût mesuré. Sur la base des niveaux actuels, le coût de portage de ces instruments est de 25 pb par mois, et la contribution attendue pourrait s’avérer tout à fait conséquente en période d’aversion aux risques. Les périodes durant lesquelles les primes de risque crédit s’écartent de +50 à +100 pb sur un mois ne sont pas inhabituelles ; la contribution attendue en cas de matérialisation d’une telle hausse des primes de crédit serait de +2% à +4%.