Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants - T4 2025

Au quatrième trimestre 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond a enregistré une performance nette de -0,28 %, tandis que son indicateur de référence¹ enregistrait une hausse de +0,21 %.

Le dernier trimestre de l’exercice 2025 a commencé de manière insolite puisque l’administration américaine a été mise à l’arrêt dès le 1er octobre en raison de l’absence de vote du budget fédéral par le Congrès. Ce « shutdown » de l’administration a fortement complexifié la lecture des marchés, faute de publications des statistiques d’emploi et d’inflation durant 43 jours. Cette carence en données économiques n’a toutefois pas empêché la Réserve fédérale de poursuivre son cycle de baisse de taux, en implémentant deux réductions supplémentaires à celle déjà prévue au trimestre précédent. Pourtant, après la réouverture des administrations suite à une concession des sénateurs démocrates, la vigueur des statistiques a laissé le marché perplexe avec une croissance du PIB à la fin du troisième trimestre de +4,3%, combinée à un marché de l’emploi faisant preuve de résilience malgré une vague de licenciements de fonctionnaires. La courbe de taux s’est donc pentifiée au cours du trimestre, avec une baisse des taux courts de -14 pb, reflétant une Réserve fédérale demeurant accommodante, tandis que les taux longs ont progressé de +2 pb en raison d’une dynamique économique favorable.

Sur le Vieux Continent, la Banque centrale européenne a opté pour une pause dans son cycle monétaire, à la lumière d’une croissance orientée à la hausse et d’une inflation qui s’est stabilisée au-dessus de l’objectif. Dans la perspective d’un renforcement de l’offre obligataire pour les mois à venir, les taux longs ont accéléré sur la période d’observation, à l’instar du taux à 10 ans allemand qui a gagné +17 pb.
À l’extrémité opposée du globe, les taux japonais ont connu une vigoureuse accélération suite à l’annonce d’un plan de relance de $136 milliards par la nouvelle Première ministre Sanae Takaichi, poussant le taux japonais à 10 ans à la hausse de +42 pb sur le trimestre. La Banque centrale nippone a ainsi opté pour une hausse de son directeur lors de sa réunion de décembre, portant le seuil à 0,75%, au plus haut depuis 1995.

Enfin, sur le front de la dette d’entreprise, les investisseurs ont conservé un appétit marqué pour le risque, illustré par un resserrement supplémentaire des marges de crédit de -18 pb sur l’indice Itraxx Xover durant ce trimestre.

Carmignac P. Flexible Bond a enregistré une performance négative tant sur une base absolue que relative au cours de ce trimestre, affichant une performance de -0,28 % pour la classe d'actions A EUR Acc contre +0,21 % pour son indicateur de référence. Nos stratégies indexées à l'inflation et nos protections sur l'indice de crédit ont été les principaux détracteurs de la performance sur la période, dans un environnement marqué par le « shutdown » de l'administration américaine, qui a privé les investisseurs de repères sur la résilience inflationniste, ainsi qu'un appétit pour le risque toujours élevé, contribuant au resserrement des marges de crédit.

En revanche, notre allocation sur les obligations souveraines émergentes ainsi que sur une sélection d'émetteurs de crédit dans les segments de haut rendement et des subordonnées financières a contribué positivement à la performance du fonds. Enfin, notre gestion prudente de la sensibilité aux taux du fonds, dans une fourchette de [-2,0 ; -0,6] durant le trimestre, a permis au fonds de faire face à des trajectoires divergentes sur les marchés de taux, notamment en décembre.

Nous avons pleinement utilisé les marges de manœuvre offertes par notre mandat de gestion pour adapter le portefeuille à un environnement changeant. Ainsi, nous avons accru notre position vendeuse sur les taux étasuniens, notamment sur l'extrémité courte de la courbe des taux, alors que le marché continue de démontrer un certain optimisme quant à la baisse des taux dans les mois à venir. Inversement, nous avons pris partiellement profit sur notre position vendeuse sur les taux japonais après la forte hausse des extrémités longues qui a suivi l'élection de Sanae Takaichi comme Première ministre.

Sur le front du crédit, nous avons cristallisé en partie les plus-values enregistrées tout au long des derniers mois sur le segment des subordonnées financières tout en augmentant notre exposition aux credit default swaps sur l'indice de haut rendement. Enfin, nous avons accru notre exposition aux swaps d’inflation US face aux faibles attentes du marché pour les mois à venir concernant les indices de prix à la consommation.

À la fin de la période, la sensibilité aux taux du fonds s'élève à -0,6, reflétant notre prudence quant à l'évolution des taux longs dans les économies développées, telles que le Japon ou les États-Unis. Le portefeuille affiche un rendement embarqué de 3,4 % pour une notation moyenne de BBB, reflétant notre appétit marqué pour les instruments hybrides et notre sélection idiosyncratique d’émetteurs de crédit, tout en conservant également 19 % de protection sur l'indice de haut rendement afin de se prémunir contre des potentiels chocs de valorisation en raison de la montée des tensions géopolitiques.

Le marché semble relativement polarisé entre un certain optimisme concernant la dynamique de croissance de la zone euro et du Japon, et un pessimisme toujours marqué concernant la trajectoire des États-Unis. Nous pensons que ce dernier est exagéré et ne tient pas compte du triple stimulus budgétaire, monétaire et des dépenses d'investissement liées à l'avènement de l'intelligence artificielle, qui devraient maintenir la croissance et l'inflation américaine à des niveaux plus élevés qu'escomptés. Les niveaux de valorisation sur les marchés ne prennent pas non plus en compte un climat géopolitique dégradé, susceptible d'éroder des actifs fortement recherchés ces trois dernières années et de faire grimper les prix des matières premières à l'avenir, générant une poussée inflationniste. Compte tenu de cette configuration, le marché peut offrir de nombreuses opportunités pour une gestion obligataire flexible comme la nôtre, capable de tirer parti des retournements de tendance dans chaque sous-segment du marché et d'adopter des stratégies de couverture.

Les instruments indexés à l'inflation demeurent l'un des sous-segments les plus attractifs sur le marché obligataire, tandis que les autres obligations d'entreprise et d'État montrent un potentiel limité de compression additionnelle. Avec 20 % du portefeuille investi dans des obligations indexées sur l'inflation et plus de 300 points de base de duration investis dans des swaps d'inflation, Carmignac Portfolio Flexible Bond est positionné pour bénéficier d’une inflation à venir plus soutenue ou rémanente. De plus, alors que les stratégies obligataires conventionnelles souffrent généralement lors des épisodes de résurgence inflationniste en raison des ajustements consécutifs sur les courbes de taux, notre fonds flexible nous permet d'adopter une sensibilité neutre ou négative grâce à des instruments dérivés, afin de tirer parti d’un contexte de taux haussiers.

Cette flexibilité nous permet de maintenir une allocation globale prudente avec une pondération importante d’actifs du marché monétaire, tout en adoptant des stratégies de couverture qui nous permettront de tirer profit des potentielles dislocations du marché à l'avenir.