Carmignac P. Credit: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2026

Carmignac Portfolio Credit ha registrato una performance pari a -1,01% (classe A EUR Acc) nei primi tre mesi dell’anno, sovraperformando di +13 punti base il proprio indice di riferimento, che ha registrato un -1,14%.

La performance negativa è stata principalmente dovuta a un aumento dei tassi di interesse e a un ampliamento degli spread creditizi, non completamente compensati dal contributo delle coperture e dal carry del portafoglio. Nella nostra lettera annuale 2025 avevamo evidenziato come i mercati del credito si stessero avvicinando a una fase di fine ciclo. Riteniamo ora di essere entrati in questo cambiamento di regime, sotto l’impulso di diversi sviluppi fondamentali che descriveremo di seguito. Il nostro posizionamento prudente si è rivelato efficace in questo contesto e lo manteniamo, ritenendo che i livelli attuali degli spread non riflettano adeguatamente il significativo aumento del costo del rischio nei mercati del credito.

Il conflitto in Iran e il conseguente shock energetico e delle materie prime rappresentano il principale sviluppo dall’inizio dell’anno. Mentre i mercati oscillano tra minacce e proroghe delle scadenze, ci stiamo avvicinando a un punto in cui lo shock potrebbe innescare una serie di conseguenze a catena, con impatti profondi su molteplici settori dell’economia globale. Poche aziende sarebbero immuni da uno shock energetico generalizzato. Detto ciò, manteniamo una visione costruttiva sugli emittenti del settore energetico, che hanno dimostrato maggiore disciplina rispetto ai cicli precedenti, e abbiamo costruito un portafoglio che dovrebbe comportarsi relativamente meglio in questo contesto. Le risorse naturali rappresentano tra il 20% e il 25% della nostra esposizione e abbiamo cercato di evitare modelli di business direttamente penalizzati da prezzi energetici più elevati o sensibili alla disponibilità di energia.

Un altro sviluppo rilevante dall’inizio dell’anno è il rapido progresso delle capacità di programmazione dei modelli di intelligenza artificiale di frontiera. Questo ha determinato un cambiamento significativo nella valutazione e nelle prospettive delle società software. In questa fase, non riteniamo che il settore software nel suo complesso sia destinato a deteriorarsi, ma è ragionevole ipotizzare che le aziende software consolidate affrontino oggi barriere all’ingresso più basse, con un impatto sul loro potere di determinazione dei prezzi, sui margini, sul valore e, in ultima analisi, sulla capacità di leva. I titoli di credito del settore software (più diffusi negli Stati Uniti che in Europa) hanno subito una significativa revisione dei prezzi. Questo non ci ha penalizzato, poiché avevamo un’esposizione diretta trascurabile al settore. Più in generale, le aziende maggiormente esposte al rischio di disintermediazione da parte dell’IA tendono a essere società di servizi asset-light con vantaggi competitivi limitati, che il nostro processo di investimento tende a escludere (la nostra filosofia è orientata al valore, con focus su asset tangibili e intangibili difficilmente replicabili e su elevate barriere all’ingresso).

Anche il segmento privato è stato scosso nell’ultimo trimestre, in particolare il private credit. Sempre più investitori stanno prendendo atto degli eccessi accumulati in questa asset class, derivanti da una falsa percezione di stabilità indotta dalla volatilità artificialmente bassa degli asset privati e dall’enorme afflusso di capitali registrato nell’ultimo decennio. Oggi la qualità creditizia e le valutazioni dei fondi privati sono sempre più messe in discussione e i riscatti sono in aumento. I fondi di debito privato sono strutturati per limitare la liquidità se necessario, ma ciò implica che molte società dovranno rivolgersi ai mercati pubblici per rifinanziare i propri bilanci, aumentando l’offerta e ampliando gli spread nei segmenti single B/CCC dei mercati del credito. Carmignac Portfolio Credit non ha esposizione al debito privato e questa evoluzione potrebbe rivelarsi favorevole, poiché prevediamo che numerose opportunità ad alto rendimento migreranno verso i mercati del credito pubblici.

Osserviamo inoltre segnali di debolezza nel credito strutturato, in particolare nei CLO, che sono stati emessi per oltre un anno in condizioni in cui l’arbitraggio dei CLO richiedeva livelli di ottimismo irrealistici. Disallineamenti di incentivi tra investitori nella tranche equity e gestori hanno permesso il protrarsi di questa situazione, ma riteniamo che si stia raggiungendo un punto in cui rendimenti deludenti sulle tranche junior potrebbero bloccare il mercato dei CLO. Avevamo previsto questa dinamica da tempo e la nostra esposizione è ai minimi dalla creazione del Fondo (circa il 5,8% del portafoglio, concentrato su tranche senior di emissioni precedenti di qualità).

Infine, prevediamo un aumento dei default nei mercati del credito pubblici. Come già evidenziato nei precedenti aggiornamenti del Fondo, molti degli eccessi accumulati prima del 2022 non sono ancora stati riassorbiti. In diversi casi, aziende e creditori hanno optato per soluzioni temporanee sotto forma di operazioni di gestione delle passività (LME), che non affrontano il problema dell’eccesso di leva finanziaria. Queste operazioni hanno storicamente prodotto risultati negativi e spesso evolvono in default conclamati dopo alcuni anni; ci aspettiamo che questo fenomeno si intensifichi nel corso del 2026.

Alla luce di questa molteplicità di criticità, riteniamo che i movimenti dei mercati del credito siano stati relativamente contenuti e che i livelli attuali degli indici non riflettano l’accumulo di rischi fondamentali. Di conseguenza, abbiamo mantenuto e ulteriormente rafforzato il nostro posizionamento difensivo. Al momento della redazione, Carmignac Portfolio Credit presenta circa il 5% di liquidità, oltre a coperture sugli indici high yield pari a circa il 18,3%. Il Fondo ha un rating medio BBB (BBB+ includendo le coperture) e un carry del 5,93%. Riteniamo di avere un’esposizione minima ai segmenti più rischiosi del mercato.

Questo posizionamento ci ha consentito di resistere bene nel primo trimestre e, soprattutto, ci permetterà di cogliere le opportunità che emergeranno nei prossimi mesi. Il 2024 e il 2025 sono stati caratterizzati da un forte ottimismo nei mercati del credito, ma la situazione sta cambiando su più fronti e riteniamo di essere vicini al momento in cui sarà possibile generare un alpha significativo, man mano che i mercati incorporeranno gli sviluppi descritti. Ci siamo preparati adeguatamente e posizionati per trarre il massimo vantaggio da questo contesto e guardiamo con fiducia alle performance future.