Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2023

Nel quarto trimestre del 2023, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance positiva (+5,50% per la classe A), leggermente inferiore a quella dell’indice di riferimento (+6,53% dell’indice ICE BofA ML Euro Broad (EUR)). Il Fondo ha quindi concluso l’anno con una performance positiva pari a +4,66% rispetto a +6,82% dell’indice di riferimento.

Il 2023 si è rivelato un anno dinamico per gli asset obbligazionari, grazie a una ripresa tardiva dei mercati nel quarto trimestre. Infatti alla fine di ottobre, i rendimenti medi si attestavano a livelli appena positivi sull’intero spettro obbligazionario, con una notevole disparità tra asset che offrivano carry, caratterizzati da un andamento positivo, e asset a reddito fisso, in difficoltà. Tuttavia, il mix di dati meno solidi relativi ai consumi e all’occupazione negli Stati Uniti, in combinazione con un rallentamento dell’inflazione più sostenuto del previsto, ha contribuito a innescare una maggiore propensione al rischio tra gli investitori. Questa situazione si è rispecchiata anche nelle dichiarazioni delle Banche Centrali, che non si sono limitate ad annunciare una pausa definitiva nei loro cicli di rialzi dei tassi di interesse ma, come nel caso della Federal Reserve, hanno accennato alla prospettiva di un taglio dei tassi per il prossimo anno. Nel corso del trimestre, i rendimenti a lungo termine sono diminuiti in modo significativo, con il rendimento del titolo decennale tedesco in calo di 85pb al 2%, e di quello decennale statunitense in flessione di 70pb al 3,88%. Lo stesso si è verificato per gli spread creditizi, che nel periodo in esame si sono ridotti di -118pb nel caso dell’indice Xover, tornando a livelli di valutazione precedenti allo scoppio della guerra tra Russia e Ucraina, il che ha reso quindi necessario un certo monitoraggio nonostante il carry ancora interessante. Benché il tanto atteso rimbalzo del mercato si manifesti dopo oltre un anno dal picco dell’inflazione, la performance storica degli ultimi due mesi deve essere rapportata alla complessità del contesto attuale. In effetti, la situazione geopolitica è peggiorata in modo significativo, con l’aumento delle tensioni in Medio Oriente, l’esigenza di finanziare disavanzi crescenti e la componente ciclica dell’inflazione che si mantiene a un livello elevato. Allo stesso tempo, la Cina ha continuato a sprofondare in una spirale deflazionistica, indebolendo le prospettive di crescita dell’economia a livello mondiale in un momento in cui i consumi statunitensi stanno iniziando a mostrare segnali di rallentamento. Infine, benché l’inflazione sia diminuita sia in Europa che negli Stati Uniti, tale calo è prevalentemente riconducibile alle componenti maggiormente volatili, come l’energia, che hanno beneficiato di effetti base favorevoli. La strada da percorrere affinché l’inflazione core torni all’obiettivo fissato dalle Banche Centrali sarà probabilmente molto più lunga, e potenzialmente più dolorosa, rispetto a quanto il mercato stia scontando.

Nel corso dell’anno, il Fondo ha realizzato una performance positiva in termini assoluti, grazie alla propria esposizione agli asset del credito, in particolare al debito finanziario subordinato, al credito high-yield e a quello strutturato, nonché al debito sovrano sia nei paesi emergenti che in quelli sviluppati. La performance relativa ha invece subìto l’impatto delle strategie di copertura sul credito e sui tassi di interesse nel 2023. Nel corso del quarto trimestre del 2023, abbiamo effettuato diverse operazioni di arbitraggio per adeguare il portafoglio alle varie fasi di mercato:

• la nostra gestione della duration modificata è rimasta dinamica nel periodo in esame, in un contesto di tassi di interesse nettamente più elevati. La duration modificata complessiva del portafoglio è stata ridotta gradualmente attraverso prese di profitto sui tassi core europei e statunitensi. L’esposizione al debito europeo dei paesi periferici è stata completamente neutralizzata aprendo una posizione a breve termine nei tassi sovrani dell’Italia. Abbiamo inoltre aumentato la nostra posizione corta nei rendimenti giapponesi, dato il graduale inasprimento nell’atteggiamento della Bank of Japan. Questo ha determinato la riduzione della duration modificata sui tassi di interesse del Fondo, dal 7,02 all’inizio del periodo al 2,44;

• l’esposizione lorda agli asset del credito è rimasta stabile nel periodo in esame, ma abbiamo mantenuto un approccio proattivo nella gestione dell’esposizione netta del portafoglio. All’inizio del periodo, abbiamo implementato coperture tattiche attraverso CDS sull’indice Xover, con finalità di copertura contro l’ampliamento degli spread creditizi in un contesto di avversione al rischio. Abbiamo ridotto tale copertura sul credito da -18% a -14% alla fine di ottobre, mantenendo successivamente questa posizione corta sino alla fine del periodo in esame. Infine, abbiamo anche aumentato l’esposizione ai tassi sull’inflazione di pareggio in Europa e negli Stati Uniti alla fine del periodo, in considerazione della forte contrazione dei dati sull’inflazione, che riteniamo sia legata più agli effetti base che a fattori strutturali.

Dopo una fine dell’anno particolarmente positiva per gli asset obbligazionari, il futuro orientamento dei mercati alimenta interrogativi. Benché l’inflazione sia diminuita drasticamente negli ultimi mesi, avvicinandosi all’obiettivo delle Banche Centrali, rimane sotto la pressione di tendenze secolari (conflitti militari, invecchiamento demografico, transizione energetica, rilocalizzazione delle catene di produzione) e di tendenze cicliche (l’economia statunitense sta resistendo bene allo shock dei tassi di interesse). È probabile che la prima parte dell’anno sia caratterizzata dall’eventualità di un mancato rallentamento dell’economia statunitense, mentre l’economia europea oscilla tra stagnazione e recessione, e la Cina stenta ancora a mostrare segnali di allentamento sia sul fronte economico che su quello politico. Nel breve periodo, queste incertezze sostengono la gestione attiva, che combina l’esposizione agli asset del credito, per trarre vantaggio dal carry (oltre il 5% all’interno del Fondo), e la copertura tattica quale protezione contro qualsiasi ampliamento degli spread creditizi a seguito della forte contrazione delle valutazioni degli indici. Manteniamo inoltre posizioni lunghe sui tassi reali e sui tassi dell’inflazione di pareggio, a copertura del Fondo in caso di eventuali spiacevoli sorprese sul fronte delle aspettative disinflazionistiche. Riteniamo che il mercato abbia ormai preso in considerazione l’eventualità di un allentamento dei tassi da parte delle Banche Centrali nel 2024, inducendoci a prendere profitti e ad adottare una gestione attiva della duration, in particolare sui tassi a lungo termine che probabilmente risentiranno dei volumi elevati delle emissioni.