Debito dei Mercati Emergenti: Resilienza in un mondo più volatile

I mercati emergenti (EM) hanno iniziato il 2026 da una posizione di forza. Lo shock petrolifero di marzo ha interrotto la narrativa di mercato, ma non il ciclo sottostante. Sebbene la reazione iniziale sia stata brusca, l’assenza di dislocazioni più ampie sui mercati, la resilienza dei mercati del credito e il rimbalzo di aprile hanno indicato un riprezzamento piuttosto che un cambiamento di regime, rafforzando la nostra visione costruttiva sulle obbligazioni dei mercati emergenti.

Il debito dei mercati emergenti ha attraversato un significativo aggiustamento dopo lo shock inflazionistico post-Covid, le conseguenze dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e gli episodi geopolitici più recenti come il “Liberation Day”. I tassi sono stati riallineati verso l’alto, le valute si sono deprezzate, il posizionamento degli investitori si è ridotto e i policymaker hanno ricostruito la propria credibilità.

Di conseguenza, i mercati emergenti affrontano oggi questa fase con carry più elevato, conti con l’estero più solidi, riserve ricostituite e banche centrali più ortodosse rispetto ai precedenti episodi di shock energetici. Questo punto di partenza più solido aiuta a spiegare perché il recente aumento dei prezzi del petrolio abbia generato volatilità, ma non stress finanziario diffuso.

L’anno era iniziato in un contesto favorevole, caratterizzato da un dollaro più debole, rendimenti reali statunitensi in calo e un posizionamento degli investitori ancora contenuto. Questa combinazione ha sostenuto sia il mercato valutario sia i mercati locali, mentre il debito in valuta forte ha beneficiato del carry e del miglioramento dei fondamentali creditizi.

Questo scenario favorevole è stato bruscamente interrotto dall’escalation in Medio Oriente. La reazione dei mercati ha seguito uno schema noto: le curve locali hanno subito una forte correzione, il tratto breve ha scontato un passaggio da aspettative di tagli dei tassi a nuove attese di inasprimento monetario e le valute dei Paesi importatori di petrolio hanno sottoperformato. Il debito locale ha guidato il movimento, mentre la narrativa passava rapidamente dalla disinflazione al rischio di inflazione alimentata dall’energia. Marzo si è rivelato difficile: il debito emergente in valuta forte ha registrato la peggiore performance mensile dal 2022, mentre i mercati locali hanno subito il maggiore drawdown dai tempi dello shock Covid.

Lo shock ha inoltre evidenziato una forte divergenza all’interno dell’asset class. Le performance si sono differenziate in funzione dei fondamentali macroeconomici: gli esportatori di petrolio hanno sovraperformato gli importatori, i mercati con tassi reali elevati si sono mostrati più resilienti e le differenze regionali si sono ampliate. America Latina e CEEMEA¹ hanno tenuto meglio rispetto all’Asia, sostenute da carry più elevato, termini di scambio più favorevoli e, in molti casi, quadri di politica economica più credibili, mentre l’Asia ha sofferto per carry inferiori e maggiore sensibilità allo shock energetico.

Ancora più importante, riteniamo significativo ciò che non è accaduto. Non si è verificata alcuna perdita generalizzata di accesso ai mercati, nessuna tensione sulla bilancia dei pagamenti e nessuna vendita indiscriminata sulle valute EM o sul credito. Rispetto ai precedenti shock energetici, l’aggiustamento è rimasto contenuto.

Aprile ha confermato questa resilienza. Con il parziale allentamento delle tensioni geopolitiche, gli asset emergenti hanno registrato un forte rimbalzo con il credito che ha recuperato gran parte dell’allargamento degli spread e i mercati locali in ripresa, man mano che venivano ridimensionati gli scenari di forte inasprimento monetario, lasciando i mercati emergenti tra i segmenti con le migliori performance dell’obbligazionario globale da inizio anno, come indicato di seguito.

Il nostro scenario centrale non prevede un ritorno al contesto precedente allo shock, bensì un regime caratterizzato da uno shock petrolifero persistente e da un’elevata incertezza. I mercati sembrano orientarsi con cautela verso una de-escalation, con una parziale normalizzazione dei flussi commerciali e prezzi del petrolio stabilizzati su livelli elevati. Tuttavia, la persistenza dello shock resta la principale incognita, rendendo il contesto più simile a un equilibrio instabile che a un regime consolidato.

In questo quadro, è improbabile che le banche centrali EM avviino un ciclo generalizzato di rialzo dei tassi. Sebbene i rischi inflazionistici richiedano un attento monitoraggio, in particolare nei Paesi dove il trasferimento dei prezzi energetici è rapido, il recente riprezzamento — da attese di taglio dei tassi a vere e proprie aspettative di rialzo — appare già impegnativo in molti mercati, pur lasciando spazio a cicli di rialzo selettivi e limitati. Riteniamo che le banche centrali siano più propense ad agire in modo tattico per ancorare le aspettative, soprattutto dove i tassi reali sono bassi, le valute vulnerabili o lo shock petrolifero si rivela persistente. L’implicazione è quindi un inasprimento mirato piuttosto che una risposta di politica monetaria generalizzata, con una pausa che resta lo scenario di base predominante.

Ciò riflette un punto di partenza più solido rispetto ai cicli precedenti. I tassi reali sono significativamente più elevati, fornendo un cuscinetto integrato contro gli shock inflazionistici e riducendo la necessità di rialzi difensivi. I conti con l’estero sono migliorati, le riserve valutarie sono state ricostituite e le banche centrali hanno mantenuto credibilità. Nel complesso, questi fattori offrono alle autorità di politica economica maggiore flessibilità e riducono la necessità di reazioni meccaniche agli shock esterni.

Anche il contesto più ampio rimane favorevole. Rendimenti reali statunitensi più bassi e un dollaro più debole continuano a sostenere le valute emergenti e i mercati locali, mentre il carry resta tra i più interessanti nell’obbligazionario globale. In un contesto più laterale, questo cuscinetto di rendimento rappresenta la prima linea di difesa.

Anche i flussi supportano questa visione. Dopo diversi anni di deflussi, gli investitori rimangono strutturalmente sottopesati sui mercati emergenti. Qualora le condizioni geopolitiche si stabilizzassero, i capitali potrebbero tornare rapidamente, in particolare nei segmenti liquidi ad alto carry.

Nel complesso, il ciclo rimane intatto, ma i driver di performance stanno evolvendo. Il beta generalizzato lascia spazio a una maggiore selettività, con crescente enfasi su carry, fondamentali e differenziazione tra paesi.

Con l’evoluzione del ciclo e l’aumento della dispersione, la selettività diventa il principale driver di performance.
Durante lo shock, abbiamo mantenuto sostanzialmente stabile l’esposizione in valuta forte, riducendo la duration quando la volatilità è aumentata e ricostruendola successivamente con il miglioramento delle valutazioni. Il portafoglio combina ora circa 3,5 anni di duration, un rendimento a doppia cifra, un rating medio BBB- e circa il 25% di protezione CDS/CDX, restando investito ma mantenendo prudenza.

Nel credito sovrano, restiamo cauti sui segmenti più costosi, in particolare sui nomi investment grade a basso carry, dove gli spread offrono un margine di errore limitato. Al contrario, i titoli sovrani ad alto rendimento continuano a offrire una combinazione più interessante di carry, valutazioni e potenziale di rialzo, con premi per il rischio che restano adeguatamente remunerati.

Questo ci porta a concentrarci sugli esportatori di petrolio, sulle storie guidate dalle riforme e su alcune situazioni distressed o post-distressed selezionate, in cui le valutazioni riflettono ancora scenari significativamente più negativi rispetto al nostro scenario centrale. Questo posizionamento è rimasto sostanzialmente invariato durante lo shock di marzo. Sebbene l’aumento dei prezzi del petrolio abbia incrementato la volatilità, non ha modificato la nostra preferenza per emittenti con profili di liquidità in valuta forte gestibili e spread che incorporano già un certo grado di incertezza macroeconomica.

Accanto a esposizioni selettive ad Angola, Ecuador, Venezuela e Ucraina, continuiamo a privilegiare Argentina e Costa d’Avorio come espressioni differenziate di riforma e ripresa.

Le valute restano una fonte chiave di alpha nell’attuale contesto e abbiamo ridotto l’esposizione al dollaro a favore di valute emergenti selezionate in cui carry, valutazioni e dinamiche esterne offrono l’asimmetria più interessante, mentre la resilienza della crescita globale nonostante la recente volatilità continua a sostenere il contesto più ampio delle valute emergenti.

L’America Latina rimane un’area di forte convinzione. Il real brasiliano e il peso messicano continuano a distinguersi tra le valute emergenti liquide, offrendo carry interessanti e operando in mercati profondi in grado di assorbire nuovi afflussi. Entrambi dovrebbero beneficiare di una graduale normalizzazione del rischio geopolitico. In Brasile, i tassi reali elevati e termini di scambio favorevoli forniscono un cuscinetto significativo, mentre in Messico il carry resta interessante e il quadro macroeconomico più ampio contribuisce a limitare i rischi al ribasso nonostante i prezzi energetici più elevati.

I tassi locali restano un’area monitorata attentamente e che abbiamo gestito attivamente durante la recente volatilità. Abbiamo ridotto bruscamente la duration quando lo shock petrolifero ha innescato un ampio aggiustamento guidato dal VaR nei mercati emergenti, per poi ricostruire selettivamente l’esposizione man mano che le curve prezzavano scenari di irrigidimento sempre più aggressivi. Più recentemente, tuttavia, abbiamo nuovamente moderato l’esposizione poiché i prezzi del petrolio sono rimasti sopra i 100 USD e diverse banche centrali sono ora attese a iniziare o riprendere cicli di rialzo.

La nostra attenzione resta quindi focalizzata sull’identificazione di opportunità selettive nei mercati in cui i rendimenti reali rimangono elevati, le curve sono ripide e la credibilità delle politiche fornisce alle banche centrali un certo margine per evitare di reagire eccessivamente nell’immediato a uno shock inflazionistico guidato dall’offerta. Allo stesso tempo, in attesa di maggiore chiarezza sulla persistenza dei prezzi energetici elevati e sull’entità della trasmissione inflazionistica, manteniamo un approccio misurato e flessibile.

Questo continua a indirizzarci verso l’Europa centrale e orientale (CEE), il Sudafrica e il Brasile. Nell’Europa centrale e orientale, le valutazioni riflettono sempre più i rischi inflazionistici, mentre gli sviluppi politici stanno diventando più favorevoli (si veda l’Ungheria di seguito). Il Sudafrica offre una delle curve più ripide dell’universo emergente insieme a rendimenti reali elevati e a un contesto politico e fiscale in graduale miglioramento. Il Brasile resta particolarmente interessante, con rendimenti nominali vicini al 14%, tassi reali elevati e una credibilità sufficiente delle politiche da consentire la ripresa del ciclo di allentamento una volta che l’incertezza inflazionistica si attenuerà.

L’Asia resta il contrappunto. Carry inferiori, maggiore sensibilità energetica e buffer più deboli rendono la regione meno interessante su base corretta per il rischio, anche se permangono opportunità selettive.

Tutto questo non significa ignorare i rischi al ribasso. Marzo ha evidenziato quanto rapidamente i mercati emergenti possano ridurre l’esposizione al rischio quando petrolio, tassi e geopolitica si muovono simultaneamente. Le protezioni restano integrate nel portafoglio. Abbiamo aumentato le coperture CDS/CDX durante la fase di escalation, riducendole solo parzialmente con la stabilizzazione dei mercati, e recentemente abbiamo nuovamente incrementato l’esposizione mentre i mercati recuperavano parte delle perdite di marzo.

Con circa il 25% di protezione ancora in essere, l’obiettivo non è neutralizzare il beta, bensì preservare la convessità: proteggere il capitale negli scenari estremi, mantenere riserve di liquidità e conservare flessibilità tra valuta forte, tassi locali e cambi.

Il recente shock petrolifero non ha fatto deragliare il ciclo dei mercati emergenti, ma ne ha modificato la natura. Fondamentali più solidi continuano a fornire resilienza, ma il contesto sta diventando più complesso e differenziato. Con il beta generalizzato che lascia spazio alla dispersione, le performance saranno sempre più guidate da carry, fondamentali e selezione dei paesi. In questo contesto, mantenere l’esposizione resta giustificato, ma con una maggiore enfasi sulla selettività e sull’allocazione attiva.