View sui tassi: Politiche disomogenee, duration selettiva

L'economia globale è entrata nel 2026 in una configurazione di fine ciclo: crescita resiliente, sacche di inflazione persistenti, valutazioni elevate degli asset e deficit pubblici storicamente elevati. L'allentamento monetario sincronizzato degli ultimi due anni sta ora lasciando il posto a una fase di chiara divergenza politica. La Federal Reserve (Fed) è in pausa, con i mercati che prezzano circa 50 punti base di allentamento; anche la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England sono in pausa, sebbene con orientamenti differenti; la Bank of Japan (BoJ) sta normalizzando con cautela; infine la Reserve Bank of Australia ha effettuato un rialzo dai toni restrittivi nella riunione di febbraio.

Allo stesso tempo, la politica fiscale è riemersa come forza macroeconomica dominante. Negli Stati Uniti, il deficit dovrebbe rimanere vicino al 6% del PIL nel 2026¹, mentre l'espansione fiscale della Germania sta ridefinendo la crescita dell'area euro e le dinamiche dell'offerta.

Questo passaggio dalla leadership monetaria a quella fiscale sta modificando la natura dei premi di rischio incorporati nelle curve dei rendimenti sovrani. Con un'emissione strutturalmente più elevata, un'inflazione non completamente estinta e una crescente incertezza politica, le dinamiche dell'offerta e i premi a termine stanno diventando importanti quanto le funzioni di reazione delle banche centrali. I titoli di Stato non possono più essere valutati esclusivamente attraverso il prisma dei tassi ufficiali; il rischio di duration riflette sempre più la sostenibilità fiscale, la capacità di assorbimento del debito e la stabilità istituzionale.

In questo contesto, privilegiamo un'esposizione differenziata in termini di duration: breve su Stati Uniti e Giappone, lunga sulla Germania, cauta sui paesi europei non core e costruttiva su alcuni mercati emergenti selezionati.

I rendimenti statunitensi sono diminuiti nel 2025 con il riemergere dei timori di recessione e la svolta della FED verso l'allentamento monetario. Tuttavia, tale ripresa appare sempre più in contrasto con i fondamentali sottostanti.

L'economia statunitense continua a dimostrare resilienza. Gli indicatori principali rimangono coerenti con una crescita intorno al 2-2,5% nel 2026, sostenuta dalla spesa in conto capitale guidata dall'intelligenza artificiale e dall'impulso fiscale incorporato nel "One Big Beautiful Bill". Il mercato del lavoro ha subito un rallentamento ma non si è incrinato, con un tasso di disoccupazione che si è stabilizzato intorno al 4%, lontano dai livelli di recessione.

La gravità fiscale, tuttavia, non può essere ignorata. Le proiezioni recenti indicano che il rapporto tra deficit federale e PIL su 12 mesi potrebbe aumentare dal 5,3% circa all'inizio del 2026 al 6,0% circa entro la fine dell'anno¹, ben al di sopra dei livelli pre-pandemia e circa il doppio della media del periodo 2015-2019. Sebbene ciò non sia indice di una crisi fiscale imminente, conferma che i deficit rimarranno strutturalmente elevati. In termini nominali, ciò implica il proseguimento di massicce emissioni di titoli del Tesoro. Anche se l'offerta netta dovesse moderarsi nella fase iniziale, la duration a lungo termine rimarrebbe strutturalmente abbondante, in particolare in un momento in cui gli acquirenti tradizionali insensibili al prezzo sono meno dominanti.

L'inflazione rimane elevata nei componenti fondamentali e superiore all'obiettivo della FED. Si prevede che il PCE core si attesterà ben al di sopra del 2% nel 2026, con rischi orientati al rialzo. Le crescenti tensioni geopolitiche in Medio Oriente, comprese le recenti perturbazioni che coinvolgono l’Iran e lo Stretto di Hormuz, aggiungono un ulteriore rischio al rialzo nel breve termine per i prezzi dell’energia e per le aspettative di inflazione, sebbene la persistenza dello shock rimanga incerta. In questo contesto, i mercati stanno scontando circa 50 punti base di tagli dei tassi nel 2026, un'ipotesi che potrebbe rivelarsi ottimistica se la crescita si manterrà vicina al trend e la politica fiscale continuerà a essere favorevole.

L'Europa sta gradualmente uscendo dalla stagnazione per entrare in una fase di ripresa ciclica più evidente. La Germania, da tempo anello debole della regione, ha segnato una svolta significativa allentando il freno all'indebitamento e impegnando fino a 500 miliardi di euro in infrastrutture e difesa, una mossa che potrebbe aggiungere tra lo 0,5% e l'1% al PIL annuale nel prossimo decennio. Dopo un 2025 tiepido, gli indicatori prospettici (ordini alle fabbriche, produzione industriale e crediti) stanno migliorando, suggerendo che lo slancio sta aumentando.

Questo slancio va oltre i confini della Germania. L'Italia continua a beneficiare dei fondi di recupero dell'UE, la Francia mantiene una spesa pubblica elevata e la Spagna è sostenuta da una solida domanda interna e dai finanziamenti dell'UE. Nel complesso, questa politica fiscale coordinata è sufficiente a generare una ripresa ciclica, anche se gli investimenti privati e la competitività delle esportazioni rimangono punti deboli strutturali.

Prevediamo quindi una crescita dell'area euro intorno all'1,3% nel 2026, leggermente superiore al consenso. Sebbene la ripresa sia reale, i modesti aumenti di produttività, la lentezza delle riforme e la persistente frammentazione politica fanno sì che la sua durata dipenderà dalla capacità di trasformare una ripresa sostenuta dal settore pubblico in una crescita sostenibile guidata dal settore privato.

L'inflazione, nel frattempo, sta evolvendo lungo un percorso più rassicurante. Le pressioni sui prezzi stanno diminuendo in modo più convincente rispetto agli Stati Uniti, sostenute dal calo degli effetti di energia e da una graduale moderazione della dinamica salariale. Questo contesto pone la BCE, secondo le sue stesse parole, «in una buona posizione²». La disinflazione sta procedendo, anche se a un ritmo più lento; i mercati del lavoro rimangono resilienti; l'espansione fiscale riduce l'urgenza di un ulteriore allentamento, mentre l'asimmetria dei rischi rende improbabile un ulteriore inasprimento.

Mentre la Germania rappresenta il pilastro fiscale della ripresa dell'eurozona, il quadro è più sfumato altrove. I fattori alla base della stabilità tedesca: istituzioni credibili, forte capacità fiscale e status di rifugio sicuro, non sono condivisi in modo uniforme in tutta la periferia. Gli spreads rimangono storicamente ridotti, riflettendo un mercato guidato dal carry e dalla ricerca di rendimento. Tuttavia, questo contesto rischia di mascherare le vulnerabilità fiscali e politiche sottostanti in alcuni paesi, tra cui spicca la Francia come esempio significativo.

Nel frattempo, il modesto risanamento fiscale previsto per il 2026, basato principalmente su aumenti fiscali selettivi e una spesa contenuta, dovrebbe frenare gli investimenti e la crescita. La persistente incertezza sul percorso di bilancio rischia di indebolire ulteriormente la fiducia dei settori privati e gli investimenti in conto capitale, ampliando il divario con le aree più dinamiche dell'area dell'euro. Con un deficit che dovrebbe rimanere superiore al 5% del PIL e un debito superiore al 110%, la Francia rimane esposta a nuove pressioni sul rating.

Non vediamo rischi sistemici, ma vediamo fragilità. A circa 60 punti base rispetto ai Bund, il minimo dalla dissoluzione del giugno 2024, gli spreads offrono una protezione limitata contro sorprese negative e potrebbero tornare nella fascia dei 70-90 punti base in scenari negativi.

Per oltre trent'anni, il Giappone ha sfidato la gravità. La crescita era modesta, l'inflazione assente e i rendimenti delle obbligazioni oscillavano intorno allo zero, anche se il debito pubblico aveva raggiunto livelli senza precedenti nel mondo sviluppato. Questo equilibrio, sostenuto dalla repressione finanziaria, dal predominio delle banche centrali e dal vasto accumulo di attività esterne, sta ora cambiando. L'inflazione è tornata a salire, le trattative salariali stanno portando agli aumenti più consistenti degli ultimi trent'anni e il PIL nominale sta riprendendo slancio. Ciò che un tempo sembrava ciclico, appare sempre più strutturale: il comportamento delle aziende in materia di prezzi sta evolvendo, la carenza di manodopera è vincolante in una società in rapido invecchiamento e le aspettative di inflazione si stanno adeguando. In un paese in cui quasi il 30% della popolazione ha più di 65 anni⁴, riteniamo che la scarsità di manodopera sia strutturale piuttosto che temporanea.

L'elezione decisiva di Sanae Takaichi rafforza questo punto di svolta. Forte di un ampio mandato, la nuova amministrazione sta portando avanti iniziative in materia di politica industriale, sicurezza energetica e difesa, insieme a un rapido pacchetto di stimoli da 117⁵ miliardi di euro e sgravi fiscali mirati volti ad attenuare l'impatto della persistente inflazione alimentare sulle famiglie. L'attivismo fiscale non è più solo un sostegno anticiclico, ma è diventato strategico. Sebbene il Giappone mantenga la propria capacità fiscale, sostenuta dalla sua posizione di maggiore creditore estero netto al mondo, il regime macrofinanziario sta cambiando.

Sebbene i responsabili politici rimangano attenti alla stabilità finanziaria, consapevoli che mosse brusche potrebbero destabilizzare i carry trade globali, non possono permettere che le aspettative di inflazione vadano alla deriva. Un ulteriore inasprimento misurato rimane quindi la linea più credibile.

È improbabile che l'adeguamento sia uniforme lungo tutta la curva. La pressione al rialzo dovrebbe rimanere concentrata sulle scadenze intermedie, mentre il segmento a lungo termine potrebbe stabilizzarsi dopo la recente rivalutazione. I rendimenti a trent'anni sono tornati in territorio positivo, un livello che potrebbe attrarre una domanda più duratura. In un'economia che sta riscoprendo la crescita nominale, i rendimenti permanentemente repressi non sono più l'unico punto di riferimento plausibile.

Un'altra delle nostre convinzioni fondamentali è che l'economia globale si stia orientando verso un regime di inflazione strutturalmente più elevata. Le potenti forze disinflazionistiche degli ultimi trent'anni – globalizzazione, abbondanza di manodopera, energia a basso costo e rigore fiscale – stanno cedendo il passo a un modello più costoso basato sulla transizione ecologica, il nearshoring, la sicurezza nazionale e un persistente attivismo fiscale.

In nessun altro luogo questa transizione è più evidente che negli Stati Uniti. L'economia continua a operare vicino o al di sopra del potenziale, sostenuta da spese in conto capitale guidate dall'intelligenza artificiale e da una sostenuta espansione fiscale. Al di là delle promesse in termini di produttività, il ciclo di investimento nell'IA richiede ingenti capitali e risorse: la costruzione di data center, l'aumento della domanda di energia e gli input strategici delle materie prime stanno già generando sacche di pressione sui prezzi. La crescita nominale rimane solida e il divario tra produzione effettiva e potenziale positivo, condizioni in cui l'inflazione raramente ritorna agevolmente al livello previsto.

Dati recenti confermano questa tendenza. L’inflazione core ha ripreso ad accelerare, in particolare nei servizi, dove le componenti ad alta intensità di lavoro e più inerziali restano incompatibili con un regime duraturo⁶ al 2%. Le misure della dinamica sottostante — inclusi gli indicatori “supercore” e l’ampiezza delle componenti che registrano livelli superiori all’obiettivo — suggeriscono che le pressioni sui prezzi siano più diffuse di quanto indichino i dati headline. La disinflazione nel settore degli alloggi si sta rivelando più lenta e irregolare del previsto, mentre le pressioni legate alle tariffe continuano a farsi sentire a causa della ricostituzione delle scorte a costi di importazione più elevati.

Le dinamiche politiche aggiungono ulteriore complessità. Mentre la FED ha adottato una posizione più accomodante e i mercati scontano un ulteriore allentamento, la politica fiscale rimane espansiva e la crescita resiliente. Allo stesso tempo, le politiche restrittive in materia di immigrazione stanno limitando l'offerta di manodopera proprio nel momento in cui la domanda si rafforza, aumentando il rischio di nuove pressioni salariali. I mercati continuano a fissare le aspettative di inflazione a lungo termine intorno al 2%, una posizione che appare compiacente rispetto alle dinamiche macroeconomiche sottostanti.

I rischi geopolitici rafforzano questa asimmetria. Le recenti azioni militari di Stati Uniti e Israele contro l’Iran e le interruzioni del traffico di petroliere attraverso lo Stretto di Hormuz hanno spinto al rialzo i prezzi del greggio, ricordando agli investitori quanto rapidamente gli shock energetici possano interrompere il processo di disinflazione e reintrodurre rischi al rialzo per l’inflazione complessiva.

Non prevediamo un nuovo shock inflazionistico. Piuttosto, l'inflazione dovrebbe stabilizzarsi su un livello più elevato per un periodo più lungo, in un contesto caratterizzato da una crescita che rimane resiliente e da persistenti vincoli dal lato dell'offerta. Esprimiamo quindi questa convinzione attraverso l'esposizione alle strategie di breakeven inflation statunitensi, che consideriamo sia un modo efficiente per cogliere l'asimmetria dei rischi di inflazione sia una copertura del portfolio contro un regime macroeconomico in cui le pressioni sui prezzi si rivelano più persistenti di quanto attualmente scontato.

Il debito locale dei mercati emergenti ha iniziato il 2026 con un raro allineamento di fattori favorevoli. L’eccezionalismo statunitense si sta attenuando, la crescita globale sta rallentando e l’inflazione in molte economie emergenti continua a diminuire, creando spazio per politiche monetarie più accomodanti. I rendimenti reali restano interessanti, le dinamiche del debito sono generalmente più favorevoli rispetto ai mercati sviluppati e la volatilità è strutturalmente diminuita.

In un contesto caratterizzato da un dollaro statunitense più debole e dall'atteso allentamento monetario da parte della FED, i mercati dei tassi locali sono ben posizionati per generare guadagni sia in termini di carry che di duration.

Tuttavia, questo contesto costruttivo non si applica in modo uniforme in tutto l'universo. La selettività è fondamentale. Ci stiamo concentrando sui paesi in cui politiche restrittive, fondamentali in miglioramento e banche centrali credibili creano un chiaro margine per un calo dei tassi.

In America Latina, Brasile e Messico offrono opportunità interessanti. Il tasso Selic brasiliano rimane elevato, intorno al 15%⁸, garantendo un carry sostanziale, mentre l’inflazione si sta moderando e la crescita rallenta, aprendo la strada a un eventuale allentamento. Anche il Messico combina tassi reali elevati con una banca centrale già in fase di riduzione dei tassi.

In questi mercati osserviamo un equilibrio interessante tra generazione di reddito e potenziale rivalutazione del capitale, una combinazione sempre più rara nei mercati obbligazionari sviluppati.