Il momento del credito è passato?

In un contesto estremamente volatile, il credito come asset class ha tratto vantaggio dalle sue qualità difensive per realizzare una performance nettamente positiva, contrariamente ad altre asset class come le azioni globali. Ora che le Banche centrali hanno avviato il ciclo di taglio dei tassi e gli spread sul credito si sono ristretti negli ultimi 24 mesi, che cosa possiamo aspettarci da questa asset class per i prossimi mesi?

• Il rendimento dei titoli corporate è aumentato sensibilmente dopo lo shock inflazionistico del 2022, rivitalizzando un’asset class che aveva perso slancio nel decennio precedente.
• Dopo che negli ultimi 24 mesi i rendimenti si sono un po’ normalizzati a seguito del restringimento degli spread creditizi, le attuali condizioni di mercato suggeriscono che si stabilizzeranno a questi livelli record.
• Le valutazioni di mercato scontano aspettative generose di tagli dei tassi per i prossimi mesi e gli spread hanno raggiunto livelli che non fanno presagire un ulteriore restringimento.
• Riteniamo che questa asset class possa pertanto offrire agli investitori un’opportunità interessante di generare un rendimento superiore al 3% nel segmento Investment Grade e al 5% nell’High Yield e anche maggiore per fondi a gestione attiva come Carmignac P. Credit (cfr. Figura 1), il cui rendimento annuo dalla costituzione è simile alla performance media delle azioni europee negli ultimi 20 anni.

Figura 1: Il rendimento degli indici Investment Grade e High Yield gravita sopra la media storica, anche per Carmignac P. Credit

• Il credito si è guadagnato un ruolo di primo piano negli investimenti grazie ai rendimenti intrinseci più elevati, sostituendo altre asset class prima più ricercate, come il real estate e i conti deposito.
• Il nuovo status di elemento costituente dell’asset allocation ha rafforzato il credito da un punto di vista tecnico, poiché i maggiori flussi hanno permesso a questa asset class di assorbire meglio gli eventi di mercato, sia micro (default dell’emittente) che macro (guerre, eventi politici, ecc.).
• Anche se prevediamo un aumento dei tassi di default, riteniamo che il mercato sia ora in grado di assorbire tali eventi senza che si scateni un effetto domino, come hanno dimostrato gli ultimi casi importanti di default avvenuti negli ultimi mesi (Altice, Atos, Ardagh, Intrum, ecc.), che non hanno avuto impatti sugli altri titoli presenti nei rispettivi indici.
• Da inizio anno, a fronte di diversi eventi di mercato, gli asset creditizi hanno registrato ribassi molto limitati contrariamente ad altri asset (cfr. Figura 2), una dinamica che a nostro avviso proseguirà tenuto conto della forza dei fattori tecnici.
• Infine, mentre storicamente le fasi di recessione hanno sempre coinciso con la sottoperformance del credito, riteniamo che ora questo rischio sia basso grazie alle politiche di stimoli fiscali messe in campo su entrambe le sponde dell’Atlantico e al margine di manovra di cui godono le Banche centrali per sostenere l’economia in caso di rallentamento.

Figura 2: Il credito è diventato molto più resiliente grazie a fattori tecnici più favorevoli

• L’universo obbligazionario è decisamente più esteso di quello azionario. Per esempio, negli Stati Uniti, sono emessi oltre 500.000 titoli obbligazionari rispetto ad appena 8.000 titoli azionari ripartiti nei diversi indici statunitensi¹.
• Questo volume di offerta crea inefficienze di mercato che offrono opportunità significative per i gestori di credito attivi, che possono beneficiare di premi per la complessità correlati alle caratteristiche specifiche di alcune società.
• Molti emittenti che intendono finanziarsi sul mercato obbligazionario sono costretti ad offrire un extra rendimento per compensare la scarsa copertura del mercato da parte di broker, analisi e investitori.
• Questo fenomeno è particolarmente pronunciato per le società che effettuano una sola emissione obbligazionaria sul mercato del credito, finendo per essere perlopiù ignorate dagli investitori e spesso assenti dagli indici.
• Queste inefficienze del mercato consentono di costruire strategie obbligazionarie che offrono rendimenti piu’ elevati senza aumentare il rischio.

Figura 3: Yield to maturity (rendimento alla scadenza) di tre emissioni – Riduzione del premio per la complessità dell’emittente

• Tra le tante opportunità di generare valore per gli investitori in titoli corporate, il settore finanziario a nostro avviso presenta caratteristiche promettenti che gli consentono di offrire rendimenti interessanti.
• Il settore, che soffre ancora lo stigma della crisi finanziaria del 2008, offre un premio corretto per il rischio interessante e una profondità significativa.
• Le banche europee hanno compiuto molti sforzi per ridurre il rischio e rafforzare i bilanci per rispettare i nuovi requisiti normativi. Hanno così potuto quasi triplicare i coefficienti patrimoniali rispetto al 2008, beneficiando di un contesto molto più virtuoso che ha permesso di migliorare la redditività (cfr. Figura 4).
• Anche il momentum è favorevole, viste le opportunità di consolidamento del settore che si profilano all’orizzonte a seguito di un’ondata di annunci di fusioni e acquisizioni nazionali e internazionali.
• Tutte queste argomentazioni inducono a esplorare l’intera struttura patrimoniale delle banche europee, in particolare attraverso i titoli subordinati, che offrono rendimenti più elevati rispetto al credito High Yield per emittenti che solitamente hanno un rating Investment Grade.

Figura 4: Le banche europee hanno rafforzato la solidità patrimoniale e la redditività negli ultimi dieci anni

• I fondi che investono in titoli corporate sono a nostro avviso più importanti che mai come alternativa per costruire un’esposizione diversificata.
• Oltre a fornire una comprovata resilienza in fasi di stress, questi asset possono offrire rendimenti significativamente più elevati rispetto ad altre soluzioni di investimento difensive (credito strutturato, debito sovrano, conti deposito, veicoli di real estate).
• Oltre ai benefici da un potenziale rendimento elevato e ricorrente, l’ampio volume di emissioni sul mercato primario dovrebbe continuare a consentirci una significativa generazione di alfa attraverso i premi per la complessità.
• Inoltre, riteniamo che il credito dovrebbe essere inserito in tutte le asset allocation, poiché risulta essere l’unica asset class che combina un’elevata visibilità nei contesti di incertezza con rendimenti reali positivi.
• Un fondo a gestione attiva come Carmignac Portfolio Credit, che può trarre vantaggio dalle inefficienze specifiche di questa asset class, presenta un rendimento a scadenza (YTM) del 6,2% al 30 giugno 2025, con un rating medio BBB- e un’esposizione netta al credito High Yield inferiore a un quarto del patrimonio netto del Fondo.

Figura 5: Yield to maturity e performance di Carmignac Portfolio Credit A EUR Acc dalla costituzione (31/07/2017)